阿里巴巴 2023年財年Q2業績分析：不合格的預期中的超預期

阿里巴巴11月 17 日公佈了截至今年九月底的 2023 財年第二季度財報。本季度巴巴收入 2072 億，同比增長3%。利潤方面，媒體標題黨，巴巴一季大蝕225億，一般散戶一定嚇到鼻哥窿都無肉！小薯會這樣說，大家一定知這實際利潤不會是那麼差！可是，今季財報反映的問題跟SEA的一樣，非常嚴重，甚至可以說中短期看，極度悲觀（不否認是有亮點，但小薯今次專注多少少風險位）！ 

同樣，先說小薯的想法： 

先講所謂一季大蝕224.67 億元，實際上是巴巴投資的上市公司股價跌幅過大而帶來的帳面虧損，即是所謂的公允價值變動，這裡的虧損超過424億！其實今季的GOOGLE和騰訊也有這個情況。巴巴作為一間電商公司，大部份主營業務的利潤都是由電商而來，這個公允價值變動是沒有意義。唯一的意義就是，市場屍橫遍野，連公司大如GOOGLE（LINK）、巴巴和騰訊，都跟散戶一起大虧，叫做有些心靈慰籍（始終睇人僕街最開心，我輸你都唔可以贏！）。特別好像巴巴和騰訊這此有大量投資的公司，這個利潤數字一直都不是太穩定，所以小薯也從來不看這個利潤，而是看經調整後的利潤表現，以及現金流。經調整 EBITA（不考慮股權激勵和攤銷費用、股權捐贈費）本季為 361.64 億元，較上季多29%。非公認會計準則淨利潤同比增長在經過了一整年的下跌後，終於回到了正增長的路上，本季度同比增長19%。 

總整來說，巴巴的今季表現基本與上季度一致：

1. 由於股價下跌，期權激勵費用下跌；
2. 淘特/淘菜菜等各種減補貼帶來銷售和市場費用大幅減少，同比直接大減22%；
3. 高德及餓了麼收入大增，同時餓了麼補貼效率減少，帶來收入同比收入增長21%，令到虧損率由上年的60%大幅下降至今年的27%；
4. 菜鳥收入同比也大幅增長，同比增長36%，今季扭虧為盈；相反：
5. 客戶管理收入（CMR）依然是同比下跌，今季CMR同比下跌6.5%；
6. 雲業務今季增長只有可憐的4%。

因此，今期的利潤增長，十居八九都是來源於節衣縮食，硬核到爆的降本增效。 

可是，巴巴業務的第一支箭，電商今季問題多多，而最最最大的問題是淘寶和天貓！淘寶和天貓是公司的最主要收入來源，而今季淘寶和天貓的CMR同比跌了6.5%，而對應的GMV依然有單個位數的跌幅，而行業是增長7%（根據國家統計局統計，實物商品網上零售額頭三季度增長6.1%（LINK），而上半年是增長5.6%（LINK），那即是第三季增長7%）。其實JD也不是好太多，1P也有增長，但也是低於行業的5.9%增長，3P在剔除達達併表的影響，同比增速也僅有7%，僅略高於自營收入增長；PDD未出業績，但估計會有高於行業的增長；抖音相信也在高速增長（這個走勢也有行業上解釋到的情況，有時間另文解釋），反映巴巴正面臨超激烈的競爭，同時，經濟下行加上各種扶持中小企的措施，變現率還恢未能複過來，導致淘寶和天貓CMR差到無人有！淘特、淘菜菜也跟SEA一樣，由燒錢增加用戶數量，轉為提高利潤，加大留存和提高ARPU，以提高淘特、淘菜菜的單位經濟。 

另外一隻大家看重的第二支箭，雲業務的增長從上季度的10%進一步跌到了4%。中國佔80%雲市場的「四朵雲」中的老二華為雲是私人公司，沒有資料，但2021年增長105%，兩年增速超過200%。老三朋騰訊雲，因為騰訊自2020年起不再單獨披露騰訊雲的收入，而是將其納入到金融科技和企業服務的業務版塊，而今季該版塊增長只有4%。可是，；騰訊業績提及「的商業支付金額於二零二二年第三季錄得雙位數同比增長」，而雲及其他企業服務則「由於我們縮減虧損項目並專注於自研產品，收入同比略有下降」，側面反映雲業務未必做得好。老四的百度雲未出業績。

雲業務的低增長反映互聯網行業的客戶下跌得太厲害，而非互聯網客戶增長又比較緩慢，不能補回互聯網行業客戶下跌而減少的收入，加上經濟下行下，非互聯網客戶也會減省雲開支（這個在GOOGLE的業績也有提過（LINK）），結果一口氣把雲業務由明星增長業務打成價值穩定業務，但問題雲業務的規模仍未達到高利潤水準，這就是雲業務的窘境！ 

業務上唯一的光點就只有菜鳥，本季首次扭虧為盈，賺1.25個億，利潤率1%，而且收入增速不錯，有機會正式成為巴巴的第三支箭。不過，即使菜鳥做得如何不錯，巴巴最大且主要的現金流來源，依然是平台電商，情況其實跟SEA的情況很類似。

因此，如果要看巴巴是否turn around，就是要看巴巴能否在紅海中企穩電商的市占，而最易看到的，就是作為行業龍頭及GMV的產地，淘寶和天貓的GMV增速不能持續低於行業增長。可是，小薯認為是有難度的，因為電商這個紅海，平台player越來越多，抖音、快手已經成為主要說大的新競爭者，B站也進來分一杯羹，而電商中最容易出海的衣飾，Shein也已最得不錯，因此巴巴真的要打醒十二分精神。同時，也希望雲業務能盡快完成客戶轉型，重拾高速升軌！

 

以下就進入詳細的整體業績分析： 

淘寶、天貓榮登今季老鼠屎王！ 

不知大家有沒有發現，巴巴用戶數量和GMV這兩個關鍵經營指標都已經沒有披露。無他的，中國14億人口，巴巴中國用戶數量，扣去小朋友和老年人，基本上整個中國都是淘寶和天貓的客戶，要上的空間也不會大。另外，以往有「用戶」紅利加消費升級的動力，GMV也是幾何級數的上升，現在用戶數到頂，消費由升級變降級，由城市打鄉村，GMV增長也不會特別漂亮。 

因此，我們看巴巴的市佔有沒有減少，想瞭解淘寶和天貓的GMV增長情況，我們只可以看淘寶和天貓的CMR。因為CMR = GMV x 變現率，在當前變現率小幅下滑，但基本穩定的情況下，CMR增長就反映出淘寶和天貓GMV在增長、當淘寶和天貓的GMV能基本上與行業同步，那才顯示出巴巴的市占率穩定下來，甚至回升。 

以上述的邏輯去看，今季的業績是非常，非常，非常令人失望：第三季度國內線上零售同比增速大約是7%，但淘寶和天貓的CMR竟然是下跌6.5%！上一季還說是有疫情影響（上海、廣東兩個大market是重災區），今季沒有得「賴地硬」。同時，巴巴沒有公佈GMV數據，但說「剔除未支付訂單，淘寶和天貓GMV同比低個位數收縮」，那CMR下跌6.5%的前題下，如果GMV收縮是低於6.5%，那意味著中國平台變現率（含佣金與廣告）仍然在下跌。雖然或多或少是預期之內，因為不斷推出扶持中小企的措施，加上經濟下行下，廣告收入也會減少，而且管理層也承認CMR下跌是因為變現率效率下跌和退貨多左；而且不只變現率下跌，覆購率（或管理說的purchasing frequency）也跌。11.11 GMV巴巴表示是持平，雖然人均GMV提升，但購買人數下跌，反映用戶數量和市佔流失，那我們就要留意FY2023的第二季的CMR會否續跌，如果繼續跌的話，就反映中國平台變現率仍未止跌。目前，公司做的，只是維持高增值用戶的stickiness，提升用戶留存率，和加大與用戶互動（包括paid search、智能購物建議、直播、短視頻）以提升購物興趣。 

就是因為競爭激烈（註）+經濟下行這個電商戴維斯雙殺，巴巴高利潤率的中國平台收入只有665億，同比下跌6.5%！畢竟電商版塊特別是中國平台電商（CRM）和中國商業版塊是巴巴的主要收入來源，分別佔總收入32%和65%，中國平台收入下跌6.5%，雖然其他業務的收入增長補回這個跌幅，但整體收入只有慘巴巴的3%增長。 

【註：競爭不只是京東、拼多多這些那麼直觀的競爭，更多於是在反壟斷的互聯互通下，電商市場開放程度更高，騰訊的小程式，抖音快手的直播帶貨，B站、小紅書也開展電商業務，整個市場的競爭更紅海。】

 

新業務不再大花筒，開支仍有縮減空間

這半年中概科網股聽得最多的是降本增效，那支出當然是業績的重點項目！今季不考慮期權激勵、攤銷費用的利潤（經調整EBITA）為344.1億入，同比不下跌18%，經調整EBITA率為18%，上年同期為20%。看上圖，大家應該發現除了中國的平台電商外，其他各項利潤（調整後EBITA）表現也都在全面改善。要提升經調整EBITA率，不外乎兩個方向入手，收入增速快於支出增速，或者直接減少支出，而巴巴今季給出的答案明題是後者。同時，巴巴的減省支出方向，跟SEA LIMTED非常相似，大家可以去看看SEA LIMITED的業績分析（LINK）類比一下。

 

• 銷售與市場費用214.8億，同比下滑了22%，上季還只是下跌6%，相比上年同期是86%增長，完全是天跟地比！巴巴捨得花大錢，也能狠心減開支，今季明顯是大刀闊斧的去減、減、減。可是，跟據小薯身邊的淘寶用家的非正式觀察，今年11.11的紅包比以往多，就看看FY2023的第二季的銷售與市場費用會否實際上都克制。正如SEA LIMITED的業績分析中（LINK）提及，現在投入廣告只會事倍功半，如果巴巴能減少銷售與市場費用下，仍然做到11.11 GMV持平，就證明降本增效做得不錯。
• 研發費用113億，同比增長4.3%，比收入增長3%多了些許，相比上年同期研發費用和收入是15%增長和持平。巴巴作為科技公司，研發費用是剛性支出，也是競爭核心，其實可以減少空間不大。
• 行政費用87億，同比增長27%，上季度也是增長27%，相比上年同期則增長20%。根據巴巴披露的員工數目，3.31員工人數為254,941人，6.30員工人數為245,700，裁員9,240人；9.30員工人數為243,903人，進一步裁員1,797人，參考SEA LIMNITED的情況和新聞報導，小薯估計行政費用這波增長應該與裁員的離職補償有關。
• 總的來的，巴巴的費用佔收入比由2020.9的75%，之後在疫下利好電商的情形下花大錢，費用佔收入比升到2021.6的81%，再升到2021.9的88%，現在就狠心減開支減至84%，以費用佔收入比看，可見巴巴仍有空開減省支出。假如這一波的裁員基本完成，沒有額外的離職賠償，同時人力和辦公費用在業務重整後的全季效應，相信管理費用也會進一步改善。就看看下季度在管理費用和銷售與市場費用雙雙下跌的情況下，加上11.11的加持下（雖然11.11的光環已經越來越細），巴巴的費用佔收入比會否繼續下跌，而調整後EBITA利潤會否又超預期。

看完整整體業績分析，以下就進入每個版塊的分析。小薯上面已經大約討論過電商版塊，所以會先討論電商以版塊，最後再補充電商版塊下的其他業務。

雲業務

雲業務是巴巴的第二成長曲線，可是今季的雲業務的增速繼續下跌。今季收入207.57 億元，同比僅增4%。細分雲業務的收入來源，非互聯網客戶的業務同比增長28%，貢獻了58%的雲收入；但互聯網客戶的業務則收入同比下跌18%，除了TikToK停止阿里雲海外雲服務的影響及教育客戶「清零成功」，這兩個老掉牙的理由，整個互聯網行業的雲需求也是在行業下行大幅減少。其實，騰訊業績也特別提及「助力非互聯網行業擁抱數字化轉型，其相關收入佔比提升」，可見，非互聯網客戶收入佔比會是雲行業的趨勢。 

理論上，TikTok的影響應該這一兩季就會結束，而現在的增長也全面依靠傳統行業，包括由金融服務、電訊及公共服務行業帶動。好的角度看，阿里雲的收入可以趁這個機會更加分散，更加多元化。而上一季巴巴前說過會更注意雲業務的增長品質，砍掉了一些沒有差異化、不賺錢的業務，而今季業績也特別提及「主要由公共雲的收入健康增長所驅動，部分被混合雲收入下跌所抵銷，這是由於我們持續推動高質量及經常性收入增長」，看今季的利潤情況，是較上一季好些，調整後EBITA只有4.3億元，利潤率2.1%，而上一季則有調整後EBITA則有2.7億元，利潤率1.4%。 

本地生活

本地生活服務為巴巴業務沙漠中的少數綠洲，收入131 億，同比增長21%。這部分業務訂單在走出疫情的影響後，餓了麼錄得正數 GMV 增長，加上平均訂單金額同比提升及降低每單派送成本所致，單位經濟繼上一季後依然為正數。特別餓了麼的用戶補貼是直接扣減收入，而不是分列成本披露（例如收入$10，補貼$2，那報表上的收入是$8，而不是收入$10，成本$2），所以用戶補貼減少的情況下，收入增長5%。美團未出業績，如果餓了麼的情況是整個外賣行業的情況，那外賣市場已進入理性，而非惡性的競爭狀態，行業會由燒錢不計成為搶用戶，轉為優化用戶獲取的投入，保留高消費頻次的用戶，提升平均訂單金額，今季美團的外賣業務利潤可能會超出市場預期。 

不過，從虧損的角度看，本地生活業務今季虧損了35億，比上季的30億有所擴大，但是在上述餓了麼的單位經濟改善的情況下，虧損率由上季的29%，進一步改善至今季的27%。基於餓了麼的單位經濟為正數，那這個分部的虧損相信是高德業務所致。因為高德的打車業務補貼較多，而這個季度在10.1黃金週的效應下，整體訂單量同比迅速增長，變相虧損擴大。 

從巴巴過去數季的財報來看，本地生活服務要依靠自身扭虧為盈真的頗難。在今年8月，餓了麼和抖音就在本地生活服務達成合作協議，希望讓餓了麼的商戶通過視頻資訊流形式提高使用者的轉化率，刺激消費增長，就即管看看這個外部勢力對業務有沒有大幫助。

菜鳥

菜鳥是另外一個綠洲，收入在抵消跨分部交易的影響前，同比增長 26%，當中有 73%來自外部客戶。在抵消跨分部交易的影響後，則收入同比增長 36%，達133.67 億。主要是由於自 2021 年年底服務模式升級，增加了本地消費者物流服務以及國際物流履約解決方案服務的收入，而管理層更點名本地消費者物流服務是今期增長的主要動力，反映了服務模式升級的正面影響。這個增長是否合理？ 

根據JD的9月財報，在抵消跨分部交易的影響前，京東物流9月季度收入358億（不包括達達），同比增長39%，當中有 68%來自外部客戶。在抵消跨分部交易的影響後，則收入同比增長 64%，看似很高，但實際上，京東物流在年7月26日收購德邦控股超過50%股權，並開始併入德邦控股的財務業績德邦控股則有持有德邦物流股份有限公司約66.50%股份。德邦物流則是上交所上市公司，參考德邦物流第三季業績，季收入約80億，簡單平均計，8、9月大約是50億；如果把這個新併表的德邦物流收入剔途，抵消跨分部交易的影響後的收入約202億，同比增長就只餘下30%（如果是40億就是37%），所以看得出菜鳥這個後起之秀，更重要是相對京東物流大部分是來自中國，菜鳥較多來自中國以外。因此，菜鳥可能成為巴巴的第三支箭。 

在國內，菜鳥提及會以直營配送（主要是天貓超市及於第一季度開始為天貓國際；送貨）及加盟式的菜鳥驛站（已有70%可以提供送貨上門）提供送貨上門服務。菜鳥特色行業（主要是家裝、重貨、冷鏈、大家電、快消、美妝等行業）供應鏈除了ToC服務，也有ToB服務説明品牌商家進行多管道庫存管理，以及送貨至其他經銷商、線下商超、商圈櫃檯。在國外，菜鳥已有12 個海外分揀中心。 

可是，巴巴在業績提及會「持續透過加強端到端的物流能力來拓展其國際物流基建」，因此預期菜鳥的資本開支會持續增加或者持平，而今季和上季的資本開支均為約11億、上年同期分別約13億及11億，側面反映公司對菜鳥的投資。在上述的收入增長下，菜鳥本季首次扭虧為盈，賺1.25億，利潤率1%。當被問及菜鳥會否分拆上市，管理層就不斷強調菜鳥是獨立營運的！ 

數字媒體及娛樂

巴巴的娛樂產業一直都是雞肋，今季收入84億，經調整 EBITA 為虧損1.17億，虧損已是連續第六個季度同比有所收窄，虧損率只有1%，距離盈利咫尺在望。對這項業務，小薯沒有太大期望（看小薯對Netflix的想法（LINK）），只是希望不要是負資產。最想不到是，今季扭虧的希望竟然是阿里影業和優酷的收入增加，還可以抵銷遊戲收入的收入下跌；以及持續謹慎的內容投入，減少了成本。 

非淘寶、天貓電商業務

電商業務中的重資產零售業務主要是自營業務，當中包括盒馬、高鑫零售、銀泰、貓超自營、天貓自營、考拉，以及阿里健康。今季的自營業務收入與上季持平，都是 647 億，同比增長6%，相上季的8%增長，進一步放緩。參考高鑫零售截9.30的中期報，半年收入為406億，下跌2.2%，經營溢利下跌10.7%；阿里健康未出中期業績，但發了盈喜，說截9.30的中期「利潤不少於人民幣 80百萬元」，當中因為「本集團醫藥自營業務用戶規模持續增長」，小薯理解為收入上升，以2022財年上、下半年收入分別約94億及112億，今季收入雖然向好，但影響不大。因此，巴巴的自營業務主要增長來源，相信是來自于盒馬，which 也是業績說的「受惠於盒馬收入的強勁增長」，也意味著自營業務的其他業務增長也不太好！ 

幸好的是，盒馬的增長也不是燒錢式的增長，盒馬的其線上訂單收入佔比保持在超過 65%的高水平，同店銷售增長和顯著減虧。截至 2022 年 9 月 30 日，不包括開業不到 12 個月的門店，絕大多數盒馬門店的現金流為正。 

電商另外主要業務就是國際商務，在收入增長放緩的情況下，虧損也從之前四個季度單季約15-30億，減少到今季少於10億，虧損率由上季的10%，降低今季的6%。這項業務大家看SEA LIMITED也知不會好受。Lazada訂單同比下降，但變現率和營運效率提高，致使其虧損持續收窄（即是主要由縮成本來減少虧損）；及Trendyol則整體訂單同比增長超過 65%，收入和營運效率均有所提高。 

螞蟻及其他投資

今季度巴巴計入螞蟻得權益法收益只剩24億，按照33%的股權占比，相當螞蟻利潤應該只有72億，同比下滑了64%，原因除了螞蟻本身經營利潤下跌，還有螞蟻所投資產公允價值的減少。另外，參考螞蟻的股權激勵金額，同比大跌55%，反映螞蟻的估值也大幅下調。除了螞蟻的業績和估未如人意，其他股權投資也有36億的減值損失，說多不多，而已也是非現金開支，但也佔權益法核算的投資帳面值的1.6%，經營利潤和收入的14%及1.7%。 

結論

寫到這裡，終於寫到結論。今季的業績看似向好，利潤回恢增長，可是，利潤的增長多來自對內的裁員和省行政開支，對外的縮減廣告費用和用戶補貼，這些成本上的縮減；而不是收入的增長。重點是今次「瘦身」大行動不只是電商，而是全方位的，所有業務都可以非常明確的利潤率提升。小薯經常說，一個健康的利潤增長，應該是收入增長，而非成本減少，沒有收入增長的利潤增長的持續性是有很大的問題。 

當廣告費用是用戶的投資，縮減廣告費用意味著未來一至三年的收入增長會放緩；取而代之，就是專注用戶的覆購率、ARPU提升、減少補貼、以及優化每單配送的成本，提高利潤率。其實這個策略就要看兩邊角力，究竟是縮減廣告費用的用戶量之負面影響力，還是減少補貼的單價上升之正面影響力強？這就是我們未來數季要觀察的指標。 

巴巴的第一支箭的淘寶、天貓的CMR和GMV，今季表現不濟，競爭乏力。巴巴是否質變，就要看電商業務的市占率是否能夠企穩，淘寶和天貓的GMV增速是否能夠等於甚至行業增長。

另外，第二支箭的雲業務，看似未出世就夭折，我們就要看能否分散收入來源，把雲出海時，等到互聯網行業這個大師兄的雲需求回來。當然，如果互聯網行業這個大餅死得乾巴巴，雲業務這個賣點就不復存在，也是賣出之時。

最後，就是第三支箭的菜鳥，菜鳥是巴巴出海的主要動力，而能否控制到資本開支的情況下，槓杆到菜鳥的網絡，就是成功的關鍵。因為和傳統的物流企業不同，菜鳥（中國）是與本身有基礎設施的物流企業合作，採用輕資產的平台形式運作，資本投入較少但研發開支會較大，主力是通過大數據提供物流支援規劃的物流解決方案，而不是通過京東物流的倉配和物流收入，或順豐的快遞收入；海外則是與全球電商合作，建多個海外倉，提高集貨效應，提高物流效率和降低業務成本。 

目前，巴巴面臨的挑戰：

1. 消費者的需求越多越多樣化，產品結構要不斷進行調整；
2. 業務越來越多，所以企業文化和價值觀需要去強化和統一以保證它的持續增長，這個巴巴在創業之初，併入新團隊，也出現過類似問題（所以這一兩年不斷架構重組）；
3. 如果強化和差異化自己的優勢，來提升自己的競爭力；及
4. 如何拓展全球化的業務。 

最後，小薯想說，巴巴不是保証的強者，也不是不會出質變。所謂的質變也不是單單人講你講的監管變化，政經變化那些整體上的變化（當然也是），而是落入到更微觀的業務上，更長期質的改變。踏入後疫情時代，經濟下行週期且下，在電商行業，巴巴不會是最大的受惠者，但當巴巴能成功跨越週期，巴巴目前的業務版塊就會更好capture新的機會；而在後「流量紅利」時代和「新世代」時代，電商的打法由過去兩三年開始改變，不是說什麼由頁面推廣轉至短視頻的推廣形式上的轉變，而是更深沉的消費生態上的改變，而目前巴巴明顯是在這次改變中進入了泥沼的情況，但相對其他競爭者，巴巴事實上又有更全面的能力去應對，問題是巴巴能否進入難關，而其中兩大關鍵指標就是，GMV（或者CMR）及take rate能夠逐步企穩，在面對京東、拼多多、唯品會等綜合電商，同時面對抖音、快手、B站、小紅書等新勢力的挑戰，守住自己的基本地盤。 

巴巴，以及上一篇的SEA LIMITED的分析永遠都是長文，因為業務太多，而且變化太多太快，更要cross check其他競爭者的情況，今次巴巴寫了整整兩天。分享最渴望的是反饋，但偏偏小薯的文章通常留言都不多。可能是太長，可能是太深，可能是小眾，這就是小薯作為分享者的窘境（LINK）。其實小薯要求不多，只要一個留言或者一個LIKE，好讓小薯知道寫這些文，是有人看，那就足夠了！