馬後跑分析瑞幸造假案（2020年4月26日）

在2019年於美國上市的瑞幸咖啡，前陣子自爆帳目造假，現在連2019年年報還未出來。小薯只飲過數次瑞幸的咖啡，老實說不太好喝，平就是真的！當學術研究小薯馬後炮，小薯沒有仔細看瑞幸的招股，也沒有看季報，就只看財經網站上瑞幸咖啡的財務資料匯總，跟大家分析一下瑞幸咖啡是否有跡可尋。小薯對這些案例是有很興趣的，因為造假其實是涉及很高深的會計手法，讓小薯得益不淺，也能源借「假」鑒「真」，避開不少陷阱。

利潤表

• 銷售額走勢凌厲，第二季、第三季分別有90%和70%的增幅，累計起來短短六個月銷售額就倍增了2倍有多！賣咖啡能賣出三倍銷售，一是量加、一是價加，但小薯印象中瑞幸依然是以高折扣出售，這個留待後面再看。
• 毛利走勢是跟著著營業額走，但是毛利率變化超大，短短三季能由2018年的-32%提升至22%？有沒有可能？如果是真的，那從小薯眼中就是餐飲業就是暴利行業了！
• 做餐飲的的成本通常有一定比例，相信不會在短短三季內成本結構有大幅變化，看看成本的分佈，原料成本佔收入比率由2018年的63%跌到2019年第三季的47%，小薯退50步，因為銷售額加大，所以就大量購貨而有巨額折扣，但能否減這麼多小薯也是有不少疑問。
• 店租及其他營業費用（包括人工）佔收入比率由2018年的68%跌到2019年第三季的31%。這個有沒有可能？既然銷售倍增了3倍有多，肯定要多些分店和人手才能滿足到這麼多的銷量，不可能在短短3季就跌那麼多吧！
• 純利變幅跟毛利及營業額變有些背馳，當中原因要再深入了解才行。
• 純利基本上是負數，一間沒有錢賺的公司能生存嗎？

資產負債表

• 固定資產跟折舊的變幅差不多，表面上是正常的
• 應收貿易款就不明白的，就在上市後突然能夠歸「零」，當中原因要再深入了解才行。是會計制度問題，還是改變了信用政策？
• 存貨變化不大，即使公司的存貨政策做得多好，銷售額大增，理論上也要多些存貨緩衝吧！
• 同樣，應付貿易款也沒有大增，當企業造大，因為貨款增加，理論上應付貿易款也會變大吧！除非這間企間大發慈悲，往往在季結前清繳欠款，但小薯相信很少企業會這樣做。
• 流動負債長期少於流動資產，明顯是短期流動性風險很高
• 應計費用在第二季暴升，估計是上市費用所致。

現金流量表

• 經營現金流的走勢雖與毛利走勢一致，但純利卻未見一致。需知道經營現金流是稅前利潤，即是純利（註：瑞幸咖啡表因為一直是虧損，所以不用交稅），所以理論上應與純利走勢相近，加上銷售增長同時，應收帳款帳款和存貨相對地減少，所以需要深入了解有沒有操控利潤的可能。
• 不過，看清楚一點，如果經營現金流的走勢與毛利走勢一致，即是公司是賣一單賺一單的，經營現金流理應不會這麼差吧？也不會有人說瑞幸是以「燒錢」開拓市場呢！
• 看以上三張表，小薯是有些不解的地方，一來有些數字是Too good to be true，二來數字上跟小薯一直所理解的商業常理有相違背（當然也可以說小薯見識少），所以小薯再看多少少營運數據

營運數據

• 看管理層提供的平均月銷售量和平均月客戶數量，六個月有超過一倍的增長，看似銷售額增長三倍很合理
• 看店租及其他營業費用的增幅，也跟管理層提供的店舖數量好像匹配得上。不過，想清楚上述金額是包括人工，升幅又感覺上又好像少了些。
• 再深入看，數據意味著平均月每店舖服務客戶數量每季也有雙位數增幅。另外，以處理項目數量看，也以高雙位數增長。如果看（2）的情況，小薯直覺上覺得每店舖的人手配置應多人增加，那如果滿足到增加的客量而又不減低質素？這個「量」升，數據上是否合理？
• 看看價錢，平均月每項目銷費升幅半年內只是增長大約20%，如果瑞幸是減少折扣從而提升了單價，看似是合理的。可是，以小薯理解瑞幸的銷售策略，又好像有些問題。

綜合以上，看數據小薯是不能確認瑞幸是否有造假，但是有些Too good to be true的感覺，也有不少小薯心裡解不開的謎團，加上現金流上也跟數據有些矛盾。即使瑞幸沒有造假，只是跟據小薯對瑞幸的營運方式，小薯也應該短期內也不會投資瑞幸。

小薯在分析Thomas Cook死因時提過，我們分析起碼要讀懂基本的財務報表。當你讀懂了財務報表，下一步就是看管理層數據。可是管理層大部分時間都是報喜不報憂，所以看年報時，就要好像推理一樣，仔細推論，驗証管理層數據是否跟財務報表的數據一致，是否合理。其實，上述分析，小薯沒有深入研究瑞幸的招股書或季報，只是先花半個小時併湊公司的財務狀況，初步了解公司的財務情況，再花多半個小時去找一些有意思的管理層數據，就得出以結論。

的確，小薯可能因為多疑而錯失了一些好的投資機會，但起碼小薯不會因錯誤投資了一些「有問題」的公司而損失金錢。錢是賺不盡，但虧了要追回就難很多了！

作者：80後小薯的投資人生

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