福壽園(1448) 2019年全年估值更新，現價合理可繼續持有（2020年4月13日）

寫了數篇心法的文章，都是要交一下「硬」文章，今次是跟大家分享福壽園全年的業績。業績的數據就大家自行看了，小薯這裡就說一些對業務的看法。

福壽園2019年全年的每股攤薄盈利是RMB0.2570，較2018年增長約17.4%，每股資產淨值是RMB1.79。建議就派末期股息每股港幣4.21仙。業績的表現跟小薯在《2019年9月時福壽園(1448) 2018年全年估值更新，現價合理可繼續持有（2019年9月14日）》的估計相若。

今年的業績有幾個亮點，值得小薯在這裡提一下：

• 有不少的收購項目完成，詳情自行參考「福壽園全年的業績」
• 上海以外地區的收 入貢獻首次超過50%
• 已在十個省級區域的十八座城市銷售生前契約服務，於本年 度內共簽訂4,873份合約，較上年度增長96.1%（上年度：2,485份合約）
• 火化機銷售下半年首次對外銷售多於對內銷售
• 首次提及「福壽雲」，加快推廣「福壽雲」，將嘗試引入人工智能、虛擬現實、人臉識別、物聯網、5G等技術，創新記憶保存、擬人語音、AI客服、VR祭掃等延伸實體物理空間和時間的服務。雖然這部分只佔7%總收入的一少部分，不過在這次疫情下，就看得出他的發展潛力。
• EBITDA率首次超過50%，股東應佔溢利率首次超過30%。
• 股本回報率也連續6年上升。

同時，也有數個風險位想分享一下：

• 今年是頌佈《殯葬管理條例（修訂草案徵求意見稿）》（「意見稿」）後的第一年，墓穴平均銷售單價基本持平。需了解到，過往有兩年墓穴平均銷售單價是下降，但該兩年新收購或新建墓園的佔比是超過10%，而其他年度（包括2019年）只佔2%左右。雖然業績提出：「可比較墓園的經營性墓穴……平均銷售單價上升3.2%。主要因我們繼續深耕原有墓園（可比較墓園），進一步提高其在當地市場的佔有率，通過增加服務內容和提高服務中包含的文化內涵、進一步增加我們的服務價值，各項結構調整初見成效。」，「新墓園的經營性墓穴……平均銷售單 價比可比較墓園低，因為新墓園需要時間逐步改善景觀、提升服務、加強團隊及改善運 營等，以向客戶提供優質服務，提高本集團的回報。」不過，這個情況與過往年度差不多，所以不知道現在的情況是因為2019年經濟轉差而出現，還是意意見稿對公司的長期影響，要多加留意。
• 應收帳款大增4,170萬或2.8倍，大部分都是即期應收。業績沒有提及，小薯估計是因為年底對外的火化機銷售所致。
• 佔公司收入近五成的上海有飽和跡象，增長跌至單位數，增長金額也是上市以來最低水平
• 在國進民退的大趨勢下，究竟公營佔75%的市場化空間有多大？意見稿提出，「鼓勵社會資本以出資建設、參與改制、參與運營管理」，但「公益性公墓用地是免费的」，變相直接與民營企業競爭。如果前者是發展方向，行業擴展空間就很大；相反全變成了公益性公墓，那行業就只得25%市場化空間。

小薯為福壽園估值，主要從市盈率及市帳率兩個角度分析。根據2019年全年業績，小薯估計福壽園：

• 市盈率角度分析，今年的合理價約HK$5.9 – HK$8.4
• 市帳率角度分析，今年的合理價約HK$5.7 – HK$9.8
• 將兩個角度的估值作簡單平均，HK$5.8 ~ HK$9.1（較合理的估值為HK$7.5以下）

另外，小薯也嘗試通過現金流折現，計算福壽園的重估資產價值，互相參照檢查，2020年估值則調低至HK$4.9 ~ HK$7.4（較合理的估值為HK$6.1以下），但這個方法誤差較大，除非大家有興趣學術討論才與大家分享。小薯其實想跟大家分享這個估值結果，提醒大家估值是科學，也是藝術，是有錯誤的機會，所以才要安全邊際是保障自己不受損失的風險！

故此以2020年4月10日收市價HK$6.8算是合理水平有少許安全邊際。不過也要提一句，殯葬業正處於整合期，受內地政策的影響很大，存有未知數，如看好想買入，必須要分注，不要太心急。特別目前的疫市下，中短期一定會波動，甚至會跌穿最低估值位（小薯在$6時加了一注，期望能跌到$5.5時能再加多一注），要以年計的時間才能出現回報。

以市盈率分析

小薯為福壽園估值，主要從市盈率分析，根據歷史數據，過往5年平均年未市盈率約28x，平均最高市盈率約33x ，平均最低市盈率約20x。再參考2019年的市盈率約18x-27x，而市場也給予公司約26x市盈率（於3月12日），故小薯估計合理市盈率約20x-29x。

參考市場共識預測，市場估計福壽園2020年的盈利約RMB0.30（即港幣約HKD0.325），大約預計每股盈利增長約13%，考慮到疫情和內地經濟有放緩跡象，而市場估算通常有誤差，故小薯保守為每股盈利打個九折，即福壽園2020年全年的每股盈利約RMB0.27（約HK$0.29，在人民幣貶值下，港元每股盈利就持平了），故保守估計全年每股盈利較2019年的RMB0.2570增長約5%。

合理價 = 預計每股盈利 x 預測市盈率

= HK$0.29 x 20x ~ 29x

= HK$5.9 – HK$8.4（較合理水準則要HK$7.2以下，意味以2020年4月10日收市價HK$6.8算是合理水平。）

以市帳率分析

另外，福壽園是一間資產型公司，所以最好同時以市帳率互相驗証。從福壽園的過去5年的平均年未市帳率約3.7x，最高及最低市帳率分別約4.6x和2.7x。再參考2019年的市帳率約2.6x-3.9x，而市場也給予公司約4.0x市帳率，考慮到潛在資產增值，小薯估計合理市帳率約2.7x-4.6x。

小薯保守預計2020年每股賬面資產淨值增長約6%，估算基準是：

2019年每股賬面資產淨值較2018年增長了RMB0.21（跟每股盈利減去派息差不多），約13%。以2019年每股賬面資產淨值的RMB1.79，扣掉末期息派付每股港幣4.21仙，再調整上述的估算盈利及預計2020年股息，所以估計福壽園2020年年未的每股賬面資產淨值約HK$2.12，故每股賬面資產淨值增長6%是合理的。

合理價 = 預計每股賬面資產淨值 x 市帳率

= HK$2.12 x 2.7x ~ 4.6x

= HK$5.7 – HK$9.8（較合理水準則要HK$7.8以下，意味以2020年4月10日收市價HK$6.8算是合理偏平宜的水平。）

作者：80後小薯的投資人生

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