2020年4月26日 星期日

馬後跑分析瑞幸造假案(2020年4月26日)



2019年於美國上市的瑞幸咖啡,前陣子自爆帳目造假,現在連2019年年報還未出來。小薯只飲過數次瑞幸的咖啡,老實說不太好喝,平就是真的!當學術研究小薯馬後炮,小薯沒有仔細看瑞幸的招股,也沒有看季報,就只看財經網站上瑞幸咖啡的財務資料匯總,跟大家分析一下瑞幸咖啡是否有跡可尋。小薯對這些案例是有很興趣的,因為造假其實是涉及很高深的會計手法,讓小薯得益不淺,也能源借「假」鑒「真」,避開不少陷阱。

利潤表


  • 銷售額走勢凌厲,第二季、第三季分別有90%70%的增幅,累計起來短短六個月銷售額就倍增了2倍有多!賣咖啡能賣出三倍銷售,一是量加、一是價加,但小薯印象中瑞幸依然是以高折扣出售,這個留待後面再看。
  • 毛利走勢是跟著著營業額走,但是毛利率變化超大,短短三季能由2018年的-32%提升至22%?有沒有可能?如果是真的,那從小薯眼中就是餐飲業就是暴利行業了!
  • 做餐飲的的成本通常有一定比例,相信不會在短短三季內成本結構有大幅變化,看看成本的分佈,原料成本佔收入比率由2018年的63%跌到2019年第三季的47%,小薯退50步,因為銷售額加大,所以就大量購貨而有巨額折扣,但能否減這麼多小薯也是有不少疑問。
  • 店租及其他營業費用(包括人工)佔收入比率由2018年的68%跌到2019年第三季的31%。這個有沒有可能?既然銷售倍增了3倍有多,肯定要多些分店和人手才能滿足到這麼多的銷量,不可能在短短3季就跌那麼多吧!
  • 純利變幅跟毛利及營業額變有些背馳,當中原因要再深入了解才行。
  • 純利基本上是負數,一間沒有錢賺的公司能生存嗎?


資產負債表


  • 固定資產跟折舊的變幅差不多,表面上是正常的
  • 應收貿易款就不明白的,就在上市後突然能夠歸「零」,當中原因要再深入了解才行。是會計制度問題,還是改變了信用政策?
  • 存貨變化不大,即使公司的存貨政策做得多好,銷售額大增,理論上也要多些存貨緩衝吧!
  • 同樣,應付貿易款也沒有大增,當企業造大,因為貨款增加,理論上應付貿易款也會變大吧!除非這間企間大發慈悲,往往在季結前清繳欠款,但小薯相信很少企業會這樣做。
  • 流動負債長期少於流動資產,明顯是短期流動性風險很高
  • 應計費用在第二季暴升,估計是上市費用所致。

現金流量表


  • 經營現金流的走勢雖與毛利走勢一致,但純利卻未見一致。需知道經營現金流是稅前利潤,即是純利(註:瑞幸咖啡表因為一直是虧損,所以不用交稅),所以理論上應與純利走勢相近,加上銷售增長同時,應收帳款帳款和存貨相對地減少,所以需要深入了解有沒有操控利潤的可能。
  • 不過,看清楚一點,如果經營現金流的走勢與毛利走勢一致,即是公司是賣一單賺一單的,經營現金流理應不會這麼差吧?也不會有人說瑞幸是以「燒錢」開拓市場呢!
  • 看以上三張表,小薯是有些不解的地方,一來有些數字是Too good to be true,二來數字上跟小薯一直所理解的商業常理有相違背(當然也可以說小薯見識少),所以小薯再看多少少營運數據

營運數據


  • 看管理層提供的平均月銷售量和平均月客戶數量,六個月有超過一倍的增長,看似銷售額增長三倍很合理
  • 看店租及其他營業費用的增幅,也跟管理層提供的店舖數量好像匹配得上。不過,想清楚上述金額是包括人工,升幅又感覺上又好像少了些。
  • 再深入看,數據意味著平均月每店舖服務客戶數量每季也有雙位數增幅。另外,以處理項目數量看,也以高雙位數增長。如果看(2)的情況,小薯直覺上覺得每店舖的人手配置應多人增加,那如果滿足到增加的客量而又不減低質素?這個「量」升,數據上是否合理?
  • 看看價錢,平均月每項目銷費升幅半年內只是增長大約20%,如果瑞幸是減少折扣從而提升了單價,看似是合理的。可是,以小薯理解瑞幸的銷售策略,又好像有些問題。

綜合以上,看數據小薯是不能確認瑞幸是否有造假,但是有些Too good to be true的感覺,也有不少小薯心裡解不開的謎團,加上現金流上也跟數據有些矛盾。即使瑞幸沒有造假,只是跟據小薯對瑞幸的營運方式,小薯也應該短期內也不會投資瑞幸。

小薯在分析Thomas Cook死因時提過,我們分析起碼要讀懂基本的財務報表。當你讀懂了財務報表,下一步就是看管理層數據。可是管理層大部分時間都是報喜不報憂,所以看年報時,就要好像推理一樣,仔細推論,驗証管理層數據是否跟財務報表的數據一致,是否合理。其實,上述分析,小薯沒有深入研究瑞幸的招股書或季報,只是先花半個小時併湊公司的財務狀況,初步了解公司的財務情況,再花多半個小時去找一些有意思的管理層數據,就得出以結論。

的確,小薯可能因為多疑而錯失了一些好的投資機會,但起碼小薯不會因錯誤投資了一些「有問題」的公司而損失金錢。錢是賺不盡,但虧了要追回就難很多了!


作者:80後小薯的投資人生


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8 則留言:

  1. 我咁睇,瑞幸本身是商業模式好可疑,燒錢獲取用戶期望用戶產生粘性,可以之後唔靠補貼都繼續幫襯,在競爭激烈的飲食業好難講得通。

    第二,瑞幸管理層來自神州租車 (699),本身都係間可疑的企業。

    所以我覺得管理層的背景真的很重要,個人認為好多公司都要睇管理層過去的紀錄

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  2. 確實,就咁睇,解釋唔到點解毛利係正數時,經營現金流係負數。

    如果將2019年全年業績(假設第4季係零,方法比較) VS 2018年全年業績比較,單以收入計便相差3倍半。

    我呢D半桶水就會疑慮,點解零售業可以一年之內逆天?

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  3. 安利兄,其實內地有很start up也是先以燒錢搶market share,以低價壟斷市場再加價。其實Ali pay跟wechat pay打入香港也是用這個策略。阿里旗下的盒馬生鮮也是。不過前提是真的做到粘性,二來技術複製難,三來進入壁壘高,才能做到。瑞幸小薯看到他有這個能力。

    管理層真的很重要,也是小薯一直看重的。

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  4. 安少兄,當毛利是正數,但有大量的銷售費用和行政費用,也可以出現經營現金流是負數。問題是純利變幅跟經營現金流、毛利及營業額變有些背馳,這令小薯有些疑問。

    如果一年內大舉開分店,有3倍收入增長也不是沒可能,可是營運數據又是反映這個情況,就令小薯覺得奇怪。

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  5. SPY實兄,問出重點來呢!瑞幸的auditor是EY,是四大之一。
    雖然四大是有些質素保証,但是要做假同時要騙auditor,其實有很多方法,小薯有機會再討論。
    正因為auditor沒有absolute的assurance,所以管理層的誠信就更重要,而我們作為價值投資者,更要看透當中的不合理之處。

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