BOOKING INC. 業務分析（2020年7月9日）

在這次疫情風暴，人所共知，旅遊業是重災區！而大家的著跟點都放在郵輪和航空業。那小薯就在想，如果想買在底谷，是否真的只能著眼郵輪和航空業？

根據小薯的生活經驗，相信喜歡旅行的香港人都聽過BOOKING.COM。當大家訂酒店時，大家應該主要看到BOOKING.COM、AGODA.COM、EXPEDIA.COM、HOTEL.COM，還有較新的KAYAK和老牌的PRICELINE，也會用比較網站TRIVGO和HOTELCOMBINED。

其實以上所有網站大部份都是分屬兩個集團：

Expedia（EXPE-US）	Booking（BKNG-US）
EXPEDIA.COM	BOOKING.COM
HOTEL.COM	AGODA.COM
TRIVGO	HOTELCOMBINED
	PRICELINE
	KAYAK

再看看兩間公司的第一季季報，Expedia收入和營業虧損分別按年下跌了20%和擴闊1.75倍，Booking的收入和營業利潤則分別按年下跌了19%和68%。再看看過去5年平均股東回報率，Expedia和Booking分別為12%和34%，看到這裡，就知道小薯要深入研究是那一間公司。

公司背景

Booking Holdings Inc.前身為The Priceline Group Inc.，於1997年，主要提供旅行和餐廳線上預訂及相關服務，最初的特色就是 Name Your Own Price （NYOP），也就是我們現在所熟悉的根據不同篩選條件篩選出自己想要的飯店或旅館的功能。

Booking通過線上旅遊公司（OTC）將有旅行計劃的消費者與全球旅行服務提供商串聯起來。並透過旗下Booking.com，priceline.com和agoda.com品牌網站向消費者提供一系列住宿預訂（包括酒店、住宿加早餐、旅館、公寓、度假租賃和其他物業）。 公司其他品牌網站包括KAYAK、Rentalcars.com和OpenTable，Inc.（OpenTable）。

Priceline 曾因把NYOP模式盲目擴張到各行各業，導致Priceline 陷入破產邊緣。其後李嘉誠入股公司股票，成為最大股東，並任命 Jeffery H.Boyd 為新 CEO，重整產品線，聚焦旅遊市場；投入飯店業務以及進軍海外市場，最終成功轉型並重回升軌。

與Expedia一樣，Booking 也經歷過密集併購維持成長的階段。2004年，Priceline.com透過收購Travelwen以及Active Hotels的主要股權進入了飯店零售領域。2005年，Priceline集團收購Booking.com並將之與Active Hotels合併。於2007年收購Agoda。2010年，他們收購跨國汽車租賃服務商TravelJigsaw（今為rentalcars.com）。KAYAK則是於2013年被收購。2014年以26億的現金收購了OpenTable。及後於2017年和2018年分別收購Momondo、HotelsCombined。

經歷過連串收購後，集團整合旗下品牌 Booking.com 與 Rentalcars.com ，並於2018年2月22日全球最大的在線旅遊集團Priceline Group宣布，公司更名為Booking Holdings Inc。

業務模式

作為online travel agency，業務模式主要有兩種：

• 經銷模式：公司向旅館訂房之後，再加上一定金額後賣給消費者，類似於貿易商進貨後轉手賺價差的模式；和
• 代理模式：根據交易的金額做抽成以及向消費者收取固定費用，像是經紀的概念。

兩者主要分別如下：

	經銷模式	代理模式
訂價權	旅遊公司	酒店
佣金率	較高	較低
酒店業界偏好	較低，因為佣金率較高，定價相對不自由	較高

	2015	2016	2017	2018	2019
代理模式	71%	74%	77%	72%	67%
經銷模式	23%	19%	17%	21%	25%
廣告收入	7%	7%	7%	7%	7%

	2015	2016	2017	2018	2019
美國	20%	16%	13%	11%	10%
荷蘭	67%	72%	77%	78%	78%
其他	13%	12%	10%	11%	12%

從收入組合來看，Booking 主要營收來源來自於代理模式，而經銷模式及廣告收入佔比相對較小，相對，Expedia則是主要自於經銷模式。

另一方面，公司營收主要來自於歐洲，其次才是美國及其他地區，顯示出 Booking如今已經是以歐洲為主要業務的公司。

既然代理模式為主要收入來源，那公司的收入增成長的很大程度取決於代理模式的增長。每項業務的年複合增長如下：

	2015– 19年	2014– 18年
總收入	13.0%	14.5%
代理模式收入	11.6%	15.7%
經銷模式收入	16.4%	8.1%
廣告業務收入	16.2%	26.8%

大家都了解2019年環球經濟如何，2019年Booking是大幅減慢，公司總收入、代理模式營收入、經銷模式收入及廣告業務收入增分別為 3.7%、-3.46%、28.2%及5.6%。再看看訂單數據：

	2015– 19年	2014– 18年
總訂單	14.8%	16.5%
代理模式訂單	10.2%	14.6%
經銷模式訂單	35.9%	26.2%

以上反了三個情況：

1. 收入成長動力來自於總訂單成長，而非佣金率的提高。
2. 代理模式的佣金率有少許上升，但整體穩定。
3. 經銷模式上的佣金率快速下滑（大家可想想Expedia的影嚮）。

另外，Booking也有提供訂房天數、租車數量以及機票訂購數量等營運指標，發現收入增長主要來自訂房天數的增加，租車以及機票業務佔比應該非常小。

再看看未來增長動力，Expedia 集團亞太地區市場管理資深總監蔡文軒曾於2019年9月向傳媒表示：「數據顯示，觀光產業市值將在2020年達到1.7兆美元，其中52%將來自線上旅遊。」（注：有數據顯示2018年線上旅遊市占46% ）基於這個數字，線上旅遊規模為8,840億美元，而 Expedia 2019 年總訂單金額約 1,079 億美元，市占率僅 12% 左右，而Booking的訂單金額約為 964 億美元，市占率約11% 左右，也就是前二大線上旅遊公司加起來市占率只有23%。

隨著SAMRT PHONE滲透率的上升，相信越來越多人直接使用手機查詢或網路訂票，而線上旅遊未來市占率成長將會是大趨勢。重點是如何把線下轉線上，再由過往的桌面形成轉為手機，甚至再轉型到5G、AI等模式。不過，以小薯的實際使用經驗來看，兩間巨頭在這些轉型問題應該不大。再加上汰弱留強、併購，估計這兩間以西方為基地的成長空間還是存在（中國就是攜程，但是另外一個市場，也未見能撼動這兩大巨企的位地）。

反而有一點小薯較擔心（但沒有實際數據），現在研究旅遊資料估計會越來越多人用GOOGLE來做，而近年GOOGLE積極與運輸公司、酒店、旅遊景點合作，就在GOOGLE上直接支付。以GOOGLE的網絡效應，會否侵佔線上旅遊公司的市場，這是值得思慮。

獲利情況

利潤是由收入和開支兩部分組成。收入上，Booking在2011年起也超過Expedia。開支上，就是看成本控制，我們看看兩間公司2019年主要的開支佔收入比率：

	Booking	Expedia
銷售成本	0%	17.9%
研究與開發	1.9%	14.6%
市場費用	39.8%	50.8%
一般及行政	4.8%	7.0

以及兩家司的盈利情況（數據來源：morningstar.com）

	Booking	Expedia
EBITDA利潤率	45.6%	15.4%
營業利潤率	35.5%	7.7%
純利率	32.3%	4.7%
5年平均股東回報率	34.2%	11.9%

這兩種的開支結構，也反映兩間公司的發展方向和盈利模式：

1. Expedia積極併購，形成多個品牌但卻沒有整合並各有各的銷售策略，也因此需要花費大量的市場費用。這反映出Expedia成也併購，敗也併購。透過併購成長的策略的確成功帶動收入快速增長，但同時也大大增加了公司的開支，造成盈利率和股東回報率的很大的負面影響。
2. 相反，Booking的市場費用中，有80%以上的花在performance marketing，即是關鍵字廣告、其他website的referral上，也就是公司非常依賴GOOGLE搜尋結果，再轉換成收入。這意味著我們未來要關注公司與GOOGLE的關係。如上文所述，GOOGLE正在打線上遊的主意，雖然感覺上未成氣侯，但如果GOOGLE認真起來，直接開打，或橫手減低Booking的關鍵字廣告效能，公司就可能陷入第二次危機。
3. 正因為Booking 沒有積極/盲目併購，在費用上就能維持較低水平，使Booking在盈利和股東回報率上也有較優的表現，同時也可以預期未來增長動力是在訂單的有機增長。

增長動力

我們利用杜邦方程式分析一下：

	2015	2016	2017	2018	2019	5年平均
利潤率	30.5%	20.7%	18.8%	27.5%	32.3%	26.0%
資產周轉率	0.6x	0.5x	0.6x	0.6x	0.7x	0.6x
財務杠桿比率	1.9x	2.0x	2.2x	2.4x	3.0x	2.28x
股本回報率	29.4%	22.9%	22.2%	39.9%	66.1%	36.1%

註：以上數據可能與morning star有出入，但問題不大，主要是看其趨勢

1. 看上表，ROE近年有上升趨勢，即使平均下來，也有近36%，是一個超高水平，但在下述風險的情況下，可以會有所降。
2. 增長動力看來是來自財務杠桿提升。
3. 細看一些據，帶息負債金額上這幾年沒有大的增長，反而是因為回購而導致股本下跌，而導致財務杠桿比率上升，加上利息覆蓋率超過20x，相信問題不大。
4. 近兩年的ROE提升也有大程度度是由利潤率提升而來。不過5年平均利潤率為26%，10年就是29%，證明利潤有所減弱。不過，看看兼併過程，2010年，他們收購跨國汽車租賃服務商TravelJigsaw（今為rentalcars.com）。KAYAK則是於2013年被收購。2014年以26億的現金收購了OpenTable。及後於2017年和2018年分別收購Momondo、HotelsCombined。好幾次收購後利潤率都會減低，但隨後又會回升並維持高水平。利潤率的變動可能是反映市場變化，也可能是反映合併陣痛，小薯就不好解釋。可是面對下述風險的情況下，我們要密切監察。

風險

1. 旅遊業是周期性的，受經濟增長變化的影響，COVID-19和環球經濟下滑相信會對2020年甚至下年的旅行需求的有不利響。
2. GOOGLE是否較真格也是一個潛在風險因素。
3. COVID-19會否改變人的旅遊習慣，變成虛疑旅遊（5G真的可以做到），改幾整個行業的旅遊體？（如果是真的，那整個旅遊業真的可以消失了）

結語

相對起郵輪和航空業，旅避業的底谷股，小薯相信BOOKING INC. 是一個不錯的選擇。因為Booking的酒店物業和其他服務的網絡優勢沒有大變化，再加上公司的現金儲備，足夠在零收入的情況下營運兩三年。第一季疫情爆發主要在亞州，第一季報顯示Booking的收入和營業利潤則分別按年下跌了19%和68%。第二季疫情爆發主要在歐美，所以第二季的經營情況就會見真章。

當然，相對Amazon、Disneyland、Google，Booking未必是真是大家的口味，而且Booking的護城河未必是很闊，所以小薯也不打算把Booking作為組合的主力。可是，作為簡單而又容易接觸的公司，就很容易讓自己對公司這類底谷股的變化有更快速的反應，同時也考考自己的眼光。