2021年4月3日 星期六

首程2020年業績:業績尚可,機中有危,仍有未解之謎(2021年4月3日)

 


小薯過去一個月公私事疊加起來,忙到HIGH HIGH,基本上每天過著休息3-4小時的非人生活,BLOGYOUTUBE都沒有時間更新。現在叫做回歸人間,做完別人的業績,終於可以看看自己投資的公司的業績。326日盤後,小薯早前介紹過的中國停車第一股首程控制股(00697.HK)公佈2020年度業績公告,現在我們一起看看一些重點。稍後會推出聲音導航版。(4月4日加入聲音導航版


營收利潤實現高速增長,業務轉型導致毛利率下行。2020年公司實現營業收入7.1億港元,同比增78%。財年期內,停車出行業務和基金管理板塊的收入分別占總營收的68.1%30.2%,對比2019年分別為33.2%33.9%,而佔25.7%的的礦石貿易業務徹底剝離,加上2021年初出售首鋼資源,標誌著公司業務轉型的完成第一階段。期內公司毛利率為24.8%,較去年同期下降了26.3個百分點,管理層解釋,毛利下降一方面由於停車出行業務規模的大幅增長,整體收入成本結構發生較大變化,停車出行業務規模超過基礎設施不動產基金管理業務規模。另一方面部分停車項目,如機場等交通樞紐類項目,受到疫情影響,毛利較正常水準有所下降。
公司擁有人應占溢利6.6億港元,同比增長48.7%。假設剔除首鋼資源的分成,則公司擁有人應占溢利由2019年的1.5億港元,上升至3.2億港元,同比增長超過1倍。反映公司的核心板塊業務所成長。

停車板塊收入增長強勁,首度實現盈利,但自營車場仍要努力。停車出行業務全年實現收入4.8億港元,同比提升171.8%。同時實現分部利潤1.4億港元,是停車出行業務創立以來的首次盈利。可是,深究一下,盈利的主要來源是與萬科的合營公司的利潤分成。合營公司的利潤分成全年有3.4港元,半年業績顯示上半年利潤分成為3.3港元,意味下半年分成為0.1港元。業績未有披露利潤構成,需要等年報出爐才能知道。小薯翻查2019的合營公告,另外2021329日的有關合營的持續關連交易的公告(委託萬科就合營公司項下的中國廣州市和佛山市停車位提供停車位銷售服務),相信利潤主要來自合營公司的停車資產的重估收益(公允價值變動)或者銷售收益。可是小薯傾向估計是前者,如果真的是這樣,合營公司的核心盈利分成估計1.8港元。
如果把以上合營公司的利潤分成剔除,停車出行業務仍然是虧損狀態,由2019年的4800萬港元上升至2020年的2億港元,且虧損率由2019年的27.1%上升至41.9%。根據管理層表示,停車出行業務,EBITDA為港幣4.2元,相較去年增長1,564%。同樣,假設EBITDA是包含了合營公司的利潤分成,即自營業務EBITDA0.8元,停車出行業務的巨額虧損可能就是因為公司的停車資產的使用權資產的折舊,這也反映在大幅上升的租賃負債和對應的財務成本

基金業務穩健增長,但增速放緩。基金板塊期內實現收入2.1億港元,同比增長17.7%,實現分部利潤1.8億港元,同比下降5.3%若剔除2019年發生的一次性收益影響,板塊淨利潤同比增長25%。業績中沒有提及基金規模,但管理層表示整體管理規模仍在穩步增長(小薯:那本人解讀即是增長不多,對應中期業績只增長1.2%,相信到整年增長不會太強勁),那「八億時空」和理想汽車於2020年上市,那相關收益反映在那裡?這個可能要等年報才能解答。

其他特別關注點。看看公司的財務狀況表,預付款項、按金及其他應收款項、應收賬款、應付賬款、其他應付款項、撥備及應計負債等經營資本均大幅上升,淨升幅達2.3億港元。另外,經營活動所得之現金淨額亦由2019年的2.5港元大跌至2020年的6300港元,即使是2018年也有1.2港元。特別是「償還租賃負債」的租金支出現在是到融資活動之現金流量,2020年達2.7港元,如果把這部分調整至經營活動所得之現金淨額,公司的經營活動出現現金淨流出約2港元這裡是否反映的現金被經營資本壓住?是短暫還是長期?還有,下年不會再有首鋼資源達2.4港元的股息收入,加上公司承諾每年7港元的股息,總共有11.4億的現金流缺口,可能看看管理層如何應對。雖然公司2021年出售首鋼資源有14.4億港元,配售新股也籌4.2億港元。不過,往後會否繼續發債?發新股?還是只是今年的經營活動現金流特別低?那就要等年報看看有沒有解答。股息方面,雖然全年實現股息分配港幣7億元。可是看看派發,2019年中期及未期分別派2港元5港元,而2020年中期及未期分別派3港元4港元。實際上未期息是有減派的情況出現,那是否已反映上面的現金流問題?

剝離業務實現戰略再聚焦,再融資持續投入深化停車業務“護城河”。公司於20212月公告計畫將持有的首鋼資源的股權出售,同月完成4.2億港元的戰略配售,而公司多次再融資均投入到新業務的創新和發展,均與公司轉型新業務的戰略方向一致,小薯預計未來公司停車出行業務的護城河將不斷加深。

停車業務的發展潛力開始確立,基金管理業務釋放出協同效應。期內公司的雙核心主業之一的停車資產管理業務,其核心競爭力和發展路徑在期內進一步確立,亦有所推進。另外,首獅昌泰(基金管理業務)委託首程管理該項目的停車場,反映出兩項業務的協同效應。

結語。無可否認,如小薯在介紹公司的影片所說,現時國內停車行業分散度高、科技含量低、管理效率差等問題十分突出,且缺乏行業領軍型企業,整合和市場開拓空間巨大。作為先行者將會有著強大的先發優勢,公司已而形成京津冀、長三角、西南區與大灣區四大核心區域並舉發展的格局,夯實停車行業的龍頭地位,加上行業的升級轉型,相信公司仍然有較高的天花板和增長目標。可是,從現金流的情況看,公司的業務仍是開發階段,未到穩定期,往後相信會有不少的集資行動。在開發階段,首程在損失每年首鋼資源可貢獻的穩定收益的情況下,能否靠尚未穩的停車出行業務和基金管理板塊,保持持續盈利,相信會成為對首程控股的重大考驗,也是投資者的最大風險。

小薯對這份業績總結一句:「業績尚可,機中有危,仍有未解之謎

18 則留言:

  1. Support, thx so much r, 等佢份年報出黎再睇下個主席講乜先。

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    1. 是呢,呢間公司資訊最多是主席報告書

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  2. 謝謝薯兄詳細剖析🙏👍👍

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  3. 多謝詳細分析!!一直期待左呢篇文章。
    希望你假期,可以好好休息,補眠。身體健康係對自己一世既投資。

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  4. 剛剛讀了份年報正一頭煙,一上呢度竟見到小薯有update~ 因為joint associate 成分令分析有點難度,我以為我1.4億profit from car part segment係真ge tim: 我見REVENUE AND SEGMENT INFORMATION (CONTINUED) 個度寫: Segment profit/(losses)142,677,Share of results of joint ventures 344,069 - 咁1.4億 其實應該冇包到果咁3.4億吧?

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    1. 你可以從segment reporting的框格看到,「分部溢利╱(虧損)包括:攤佔合營公司業績」,所以分部溢利╱(虧損)的1.4億應該包括攤佔合營公司業績的3.4億。

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  5. 謝謝小薯兄分析!! 追踪首程業績, 大行普遍只從收益表作評估, 所以小薯兄從現金流評估, 真是很稀缺, 亦令不懂會計的網友, 可串連財務三寶, 獲益良多.

    估計特別關注點
    ~ 租賃負債, 大增, (停車場經營權, 首都, 大興, 南海, 2019-2020中標, 2020都開始計租金了)
    ~ 預付款, 應付款, 大增(會否是, 停車樓經營權轉讓的初始費用, 停車樓的建築成本? 這些都是一次性成本)
    根據首都停車場轉讓的解釋
    http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN201902201298417128_1.pdf

    首程合作伙伴亦多元化, 各施其職
    ~ 京東數科, 研發S PARK停車軟件
    ~ 滴滴出行, 建設充電站
    ~ 中集集團, 建設泊車機械人

    首程的停車場的切入點很直接, 巿場對手有以停車場設備(如五洋)及泊車軟件(如捷順), 而首程是搶拈實體停車場, 好處是停車場不能複製的! 但要2-3年覆蓋要廣, , 經營權必要更多資本.
    另外, 估計首鋼已按排首程兩項任務, 一是停車場, 其二是發展首鋼石景區的舊址, 這亦消耗了三份一資金作不動產發展.
    配股集資在所難免, 投資者不願見到權益被攤薄, 希望2-3年, 規模較大, 現金流才能支持日常開支.

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    1. 劉兄對首程都很熟悉呢!

      租賃負債小薯都不難理解。

      預付款、應付款大增,你的想法也是其中一些可能性,可是看回資資,物業、廠房及設備,又不像增加得那麼多,或者是使用權資產的未付款?其實小薯前後看了數遍,都未能得到答案。

      首程合作伙伴也是小薯看好首程的原因之一。配股,小薯都預左了,最重要是配股的攤薄效應會被回報收益補償。

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    2. 聽了小薯兄的短片, 口述真的比文字更清晰, 瞭解對現金流的擔心. 特別是償還租賃負債增幅2億多, 令EBITDA相對有大的增幅. 其實停車行業的競爭越趨越烈, 有陽光海天, 览睿资本, 近年亦取得融資, 若對公共停車營運的公開投標, 會否入標價要高, 才能中標, 造成入不敷支, 特別是國企, 掌權人亦要有一番功積. 純猜測.

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    3. 劉兄果然對行業很熟悉。瘦田冇人耕,耕開有人爭,我也是擔心會搶高投標價。可是,暫時首程的地位還安全。
      览睿资本管理的资产总价值逾18亿美元,但首程過去三年募資都45億港元,管理的资产超過400億,加上國企地位,暫時還安全。加上看他們的項目,大多是商業項目,比起首程有政治意味的機場等,是較次等。暫時,可以觀望住。

      其實你說的功積,小薯也擔心管理層太進取,同樣,都是剛起步,觀望住

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  6. 首程2020業績跟進, 對業績報告的後知後覺

    現金流急跌, 利空
    源自停車樓的BOT項目, 要預付款建設費 (參考特許經營權, 如宣武門停車樓, 800萬,建110車位)
    主席提到
    2020年, 在建BOT, 10個
    2021年, 在建BOT, 50個, (成功簽約更多)

    利好發展, 亦代表未來幾年, 現金流亦不會大改善 (估計, 至2023年, 停車場陸續營運, 建設週期高峯已過)

    未來3年,至2023, 每年新簽停車位增至15萬個 (發展加快, 競爭大了, 急於先搶奪地盤, 護城河才能穩建) 現金流更差.

    停車資產的營運承辦費用, 要先付按金 (參考使用權資產及其他非流動資產)
    營運承辦費用, 已簽, 六工匯, 新世界, 萬科的停車資產, 世上沒有免費餐, 合約的條件亦十分辣, 經營個別停車出徰項目, 首2-3年, 亦沒有甜頭, 而且, 估計營運商首程對業主亦沒有太大議價力, 成本控制有限, 唯有如主席所言, 推出車位定價組品, 如何改善停車變現, 要稍後抹目以待.

    利好, 停車資產, 有增長, 租賃收入, 跟隨增長, 如管理層提及, 停車資產可有兩成為商業, 如廣告, 充電, 物流櫃. 這可印證.

    基金管理,
    不動產基金, 有六工匯, 長安街首鷹國際中心
    投資方面, 京西創業, 創業公社, 中航首鋼物質資源基金(公募REIT)等等
    這都要看長期建設, 政府審批, 真的要長至2-3年, 才有現金回報.

    首程, 仍處轉型期, 巿值在130至160億, 又要每年派息給予多個策略性股東, 上年証券商都大力吹噓, 現在回歸現實, 要業績配合, 才能再起程了.

    請教小薯兄, 首程的停車出行業務未有盈利(不包括公允值) 及基金管理業務, 應如何估值? 簡單PE? 又會值多少倍?

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    1. 劉兄分析得獨到,小薯也有相同想法,基本上未來數年的建設費(但造期間公司卻不能收取委託人之款項)和營運承辦的按金將會大幅減少公司的現金流。

      老實說,這類型的公司,好難做估值,暫時小薯以PE 10x - 22x 作為估值區間(是很闊,但沒有辦法)。另外,也會以EV/S、PE去計算相關業務的估值,但類比公司太少,隨時在範圍更闊。不過,小薯會兩個互相檢測而得出一個數字出來。

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  7. 小薯你好 想請教
    「合營公司的核心盈利分成估計1.8億港元」是如何得知的?

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    1. 你可以看看這篇「跟進」文,小薯有詳細拆解合營公司的數據。

      https://reviewfuturelife.blogspot.com/2021/05/2020202151.html

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