2022年9月29日星期四

人講我講,12厘高息股 - 香港寬頻

小薯最喜歡過氣時才講。香港寬頻在5月時由$8.5左右,在十日左右炒上$10以上。 5月炒上,可能是因為當時市傳有多家私募基金,如Stonepeak、太盟資本(PAG)、KKR對香港寬頻的股權有興趣,並已聘請財務顧問,並進行盡職審查等工作。結果在6月時再傳出交易被擱置(LINK),所以股價大插水,之後拾級向下,跌到執筆時的$6.35歷史新低。以現價看,股息率高達12%!食息一族看見這個股息率相信心都郁埋,不過如果是作為收息股,小薯則覺得香港寬頻是可圈可點,不會是小薯的首選。

香港寬頻相信大家的認知是做住宅寬頻和流動電話業務。實際上公司賣手機及其他產品再佔收入大約10% - 20%左右(有iphone賣有高些,無iphone賣就少些);住宅業務大約佔公司20%收入,主要是寬頻、流動電話業務、家居電話、智能家居、Over-The-Top娛樂及音樂串流(即是Disney+Netflix那些)。現時向香港大約三分之一的家庭提供服務,寬頻市佔約37%,而語音就佔大約24%;剩餘的基本上是為企業客戶的收入。

企業客戶那邊,就是以合電訊及科技方案供應商的定位,提供寬頻、數據連接、雲端與數據中心、Wi-Fi 管理、業務延續服務、系統整合、網絡安全、流動通訊、漫遊方案、數碼方案、話音及協作、辦公室用品-綜合為一站式的數碼轉型服務(Transformation as a Service)。簡單些說,就是幫公司度身訂造,將公司由傳統公司做數碼轉型。現時向香港一半營業中的公司提供服務,寬頻市佔約34%,而語音就佔大約22%
 
雖然公司在新加坡、馬來西亞、中國內地和澳門也有業務,但基本上都是很少,只佔收約15%以上,同時利潤率也不及香港的高。其他收入就全都是香港而來,所以真的是一個與香港共存亡的公司。
 

我們而看看公司的收入走勢,公司的增長在企業服務方面,而住宅服務只是穩主基本盤;而公司在2015年上市之後,在2016財年(公司的財年是每年的91日至下年的831日,中期則是228日)、2020財年上半年及2021財年上半年均有一個較大幅度的升幅。因為公司在2016年以現金6.5億港元收購了新世界旗下,主打企業市場的新世界電話控股有限公司的電訊業務;其後,公司再於20185月用2億收購了雲端解決方案領域的雲端託管服務供應商I Consulting Group Limited,希望加強公司在網絡基建和雲服務的優勢。在20194月再跟滙港電訊(WTT)合併及在12月收購了系統整合服務商及科技顧問JOS,因此在2020年財年收入有大幅度的增長。由上述的併購史可以看到,公司目標其實想成一個面向企業客戶,並從獨立電訊服務轉為主力系統整合的數碼轉型技術服務的公司。這個策略方向是合理,畢竟系統整合客戶遠較獨立電訊服務平均消費高十倍。
 
進一步,公司以獨家合作的形式與CiscoMicrosoftApplePwC DarkLab、阿里雲、AWSUiPath等多間大型跨國企業合作,推出聯乘推出優惠,對客戶而言可增加對公司的忠誠度。
 
當然,公司不只只攻企業,住宅也會顧及。策略上,由以往獨立每項服務單一銷售轉為四合一,再轉至無限合一策略。獨立每項服務單一銷售,即是寬頻一個銷售,流動電話一個銷售,住宅又另一個銷售,協同效應較少;四合一則是同一客戶同時銷售寬頻、家居電話、流動通訊及互聯網等服務;而無限合一策略則是不只同一客戶同時銷售傳統服務、還加上其他如Disney +、硬件、資安、HOME+等多項服務。大家不難看見,香港寬頻近兩三推出的計劃,多是綑綁式銷售,上網送HOME+現金券、Disney+等,而不是獨立銷售。其實目標只有一個,就是加大客戶忠誠度的同時加大ARPU
 
大家可以看到策略上,香港寬頻從產品導向,轉為客戶導向,並以綑綁式,一銷多項的方向去做。下一步,就是把住宅和商業客戶打通,方法就是HOME+及出「資源互換」計劃。HOME+是一個網購平台,歷史不多說,總之根據網上資料,目前是香港寬頻持股約43.3%,大昌行、嘉里物流、電視廣播有限公司及鴻福堂分別持股40%10%3.3%3.3%。這個組合明顯的分工就是,香港寬頻提及流量和客量(所以買寬頻送HOME+)和宣傳推廣,大昌行及鴻福堂提供分店網絡作為自提點和貨品種類,而嘉里物流就提供物流服務。「資源互換」計劃則是跟公司的企戶協議,用他的產品或服務去支付香港寬頻的服務費用,其後香港寬頻就以獎賞形式提供予公司的住宅客戶,以及在HOME+銷售。這個方案,一可讓企業客戶節省開支及增加銷售和知名度;二可以讓公司多一個賣點吸引更多新商業客戶;三可以加大住宅客戶忠誠度;四可以加大HOME+的品類。當然,說是好聽的,「資源互換」計劃推行上問題不會太大,但HOME+能否在HKTVmall中搶到某些市佔,就讓時間來驗証。
 
最後,小薯最buy的就公司的共同持股計劃,讓佔近公司40%的合資格員工(不只是極少數高級行政人員)可以先以市價購買香港寬頻股份,並在三年目標績效達標後,再按11的比率提供無償的股份配對。換句話說,就是把員工變成股東,「利益共享、風險共擔」,並在公司價值提升時才以股份回報員工,這就較傳統的股份計劃對小股東較有利。

展望未來一年,5G將會是新戰場。企業端就會為客戶,特別是中小企打造混合辦公模式、網絡防護、機械自動化流程等數碼轉型,去加大企業客戶的市佔衛目零售市場則透過Disney+Home+等服務擴大用戶基礎。香港寬頻副主席楊主光4月時,預期每月5G目標上客量8000名;未來一年至少獲取10萬名5G客戶。可是這個目標是雙刃刀,因為公司說會以價格戰去搶客,好的一方面可以擴大客戶基礎,增加一站式方案收入;壞的一面就會壓低整ARPU。究竟那邊的效果大些,就會影響到未來派息。

另外一個問題就是,2019年合併WTT時,產生了6.7億美元的5.5%優先票據及發行了23億的無到期日零息可換股票據,及後公司以銀行借款形式清償了優先票據。截2022228日,不計23億的無到期日零息可換股票據(也是有分派),公司的帶息應償還銀行及其他借款約112.7億,Net debt to EBITDA大約是4.7x2018年收購前是3.0x),而平均融資成本為2.3%Ratio上和成本上表面上還是好看,但在加息週期下就會影響派息。

我們看清楚,112.7億港元的帶息負債裡,當中39.00億元是HIBOR+2.2%,但做了利率掉期安排,將香港銀行同業拆息的利率風險維持在每年0.399%的水平,所以是「定息」2.539%0.17億是0%3.66%4.09億是以供應鏈融資方法進行;餘下約69.44億元則是HIBOR+2.2%(由202111日起,不過年報呢個有少少奇怪位,不過有多無少)。以這個借貸體量看,加息週期下,利息上升就是一個問題。當20218月時1-month HIBOR大約是0.06625%,現在1-month HIBOR已是2.60988%,當然1-month HIBOR是在2256月起才加上來,但可以預期下一個財年利息支出就大會上升,從而影響派息。詳情下面再講。

以上是一些好KOL式,較行貨的分析。以下就是小薯自己的想法。

雖然今年3月以來,本港經濟因疫情爆發而疲弱,這對主打中小企業的香港寬頻業務帶來一定的影響,而對住宅業務的影響理應較細。截至2月,企業寬頻網絡用戶按年增長2%12萬戶,企業話音用戶減少3%42萬戶,整體企業客戶約10.6萬戶,加1%;而住宅寬頻網絡用戶總數維持89萬戶,住宅話音用戶減少6%46萬戶。可是,在疫情下,行業的價格競爭仍然激烈,令公司ARPU受壓,特別香港寬頻向來以將打減價戰搶市佔率,企業ARPU4%,住宅ARPU1%,流動通訊ARPU3%



可是,當時間線看長少少。雖然公司網絡覆蓋住戶數目越來越多,但住宅客戶就維持穩定;而住宅ARPU2020年調整了披露方式,但看趨勢其實無大吋進,反映這個行業的價格競爭是多麼的激烈;而公司主打的企業端,除了2020財年因合併WTT而在用戶數和ARPU有所增長外,其實都是沒有大吋進。


再看看市佔率,同樣反映上面的pattern。除合併WTT有增長外,其他時間都是較平穩,反映市場格局已定。當公司減價,其他也會跟著減。當利潤下降,大家有慢慢加價,LOOP LOOP LOOP。當然如果這樣就說公司的策略失敗就不公平,始終2021年財年和2022年財年上半年都有很大的疫情影響。可是,從以上數據看,加上公司的發展進程,其實公司的內生增長是很低,反而是依靠併購的外生增長為主。當然,也看看後疫情年代,5G的催化下,公司的無限合一策略和企業導向會否成功。


其次,關於上面討論利息支出的問題。如小薯所說,1-month HIBOR2256月起才加上來,所以加息影響最多只有兩個月影響,大約計算利息支出也只會略增。可是,2023年財年(即20229月至20238月)就是不同說法,以上面的借貸體量計算,估計下年利息支出大約多2億左右。根據公司的股息政策,公司就潛在債務還款作出調整(如必要) 後按相關年度╱期間經調整自由現金流不少於90%(以 100%經調整自由現金流為目標)的金額派付股息;而過往公司基本上是全派清他們的經調整自由現金流(AFCF),假設今年AFCF沒有增長,沒有加派,維持派息約10億。如果下年那個因減價戰AFCF而沒有增加,而利息支出增加2億,即AFCF少了2億,變相派息就會減少20%

計起上來,想用1310收息的朋友已經嚇到暈左?可是,小薯又左twist,其實2022財年中期,AFCF7.5億,公司只派了5.2億,即是有2.5億沒有派出街。這裡小薯就有幾個大膽想法:

  1. 公司預設下半年環境差,因此假設下半年派息跟上半年一樣,所以預留2.5億,那下半AFCF只需要補多2.7億即可(以過去5年看,應該好輕鬆),作為預期管理;
  2. 公司知道下年利息支出會增加2億,所以預留2.5億下年派,以保持下年派年派息不變;或
  3. 共同持股計劃的目標是2022-24財年累積每股ACFC目標爲2.7-3.01元,即大約35億至39億,每年大約11.7億至13。留意目標是每股ACFC而不是每股派息,而派息是經潛在債務還款作出調整後的AFCF。根據2022年財年的中期報,未來一年的潛在債務還款大約是4.2億。如果簡單年化中期報7.5億的AFCF,全年就是15億,扣掉潛在債務還款後,再派90%,就是剛好10億,餘下的5公司可以留前鬥後,現在留錢之後派,營做出加派或穩定派息的樣子。

當然,AFCF不單止上面利息的考量,例如全力減價推廣5G的情況下,客戶上客及挽留成本(即向員工支付的佣金或其他成本)會上升,這會減少AFCF;但同時可能會有多些預收款,又會幫增加AFCF。因此在估值時,就做多幾個場境分析了!

綜合以上看,在營運和競爭環境上,公司積極追求用戶增長,會對ARPU構成潛在壓力,同時企業方案增長偏弱,而HOME+的盈利前景也缺乏能見度,其股息保障其實沒有一線收息公司那麼好。同時,在本次共同持股計劃的2022-24財年目標後,2025-27財年中間,是有110億的貸款需要重新融資,到時又會影響派息金額,要再觀望。因此,回到文首,作為收息股,小薯覺得香港寬頻是可圈可點,不會是小薯的首選。可是,其實香港寬頻的股價今次大跌,是否可能市場也已經就減派作好心理準備,甚至過份反映減派的影響,那就是到估值的問題。1310的估值,小薯已在PATERON大約提過(LINK),再詳細的估值也在PATERON發佈了(LINK)。

調

4 則留言:

  1. 多謝詳細分析香港寬頻。

    今日買入了少少中移動,因為現價計有8厘息,而且管理層曾經承諾2021年起三年內以現金方式分配利潤續步提升到當年公司股東應佔利潤70%以上,所以一直打算趁低分批吸納。

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  2. 尼間體質係冇咁好,但似乎股價都反映左

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    1. 係嫁,所以用來收息不會是小薯的首選,係要方充份低估先會考慮。

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