福壽園國際集團有限公司 - 人生終點的龍頭企業（2017年11月4日）

基本資料

股票代號： 1448
業務類別： 殯葬
集團主席： 白曉江(主席兼執行董事)
主要股東： Perfect Score Group Limited (22.97%)
核數師： 德勤‧關黃陳方會計師行
集團網址：http://www.fsygroup.com

企業簡介

福壽園國際集團有限公司（「福壽園」）是中國最大的墓地運營商和殯葬服務提供商，業務主要可分為三個疇範：墓地出售、提供殯儀服務及提供墓園維護服務。目前福壽園國際集團產業涵蓋公墓、殯儀、殯葬設備、生前契約、規劃設計、生命教育等領域，業務擴展至上海、河南、重慶、安徽、山東、遼寧、福建、浙江、江西、江蘇、廣西等十一個省、自治區、直轄市的二十餘座城市。

收入模式

福壽園的營運收入主要來源自以下數項：

• 墓地服務

• 殯儀服務

• 其他配套服務

行業分析

殯葬服務主要分為四個部分：遺體處理（主要是處理屍體，包括火化服務）、墓地服務（主要是地葬及墓地銷售，指火化後地葬相關銷售）、殯儀服務（主要是遺體的運輸及處理、出殯典禮、靈堂租賃），及其他產品銷售及服務（主要是提供殯儀服務、追悼服務）。根據統計資料，2015年，墓地服務市場佔整個中國殯葬行業市場達 57.84%。據英國調研公司Euromonitor International Limited估計，各業務2008-2012年的複合增長率及2013-2017年的預計複合增長率如下：

根據2013年官方統計：中國殯葬服務機構總數有4382家，殯儀館1784家，公墓1506座，而截至2015年底，中國五大殯葬運營商分別是福壽園、廣州殯儀館、上海龍華殯儀館、上海松鶴墓園公墓、上海海灣寢園有限公司，這五家行業的巨頭加起來，也僅佔內地殯葬服務業的3.3%。根據福壽園2013年年度財報，全年收益為6.12億元，其在全國殯葬行業的市場份額也僅有1%，足見中國殯葬行業市場規模之大，也証明行業的集中程度不高，以小企業為主的市場。

影響殯葬服務的需求的主要因素是老齡化、死亡率和火化率，而供應的主要因素是行業壁壘和墓地資源。

2015年，老齡人口達1.44億人，佔總人口10.5%。有統計預計 2020 年達到 14.5%，2050 年更達至 21.8%，所以估計老齡化問題將會持續上升。

中國人口分佈（資料來源：中國產業資訊網）

死亡率方面，中國人口死亡率近年保持在 7.1%-7.2%左右。未來隨著老齡化人口的提升，死亡率和死亡人口預計會相應增長。

死亡人口及死亡率（資料來源：中國產業資訊網）

2015年全國遺體火化率約為47%。中國在1997年發佈的《殯葬管理條例》中規定，「在耕地稀少、人口稠密、交通便利的地區實行火葬、不具備條件的暫時實行土葬」，證明中國家鼓勵火化，故對火化機的需求應會越步提升。同時，現時內地許多墓園實際是埋葬骨灰，非屍骸，而按照國家規定，一個墓地不能超過兩平米。在土地稀少的情況下，預期日後墓地將會納米化，也意味著，同一幅土地，能提供更多的墓地。

火化遗体数及火化率（資料來源：中國產業資訊網）

民政部等九個部門在2016年聯合發佈了《關於推行節地生態安葬的指導意見》，要求「著力推行節地生態葬式葬法改革，因地制宜創新和推廣更多符合節地生態要求的安葬方式」。意味著殯葬業需要投入更多的資源發展較環保的殯葬業務，這會將大量小型低效的殯葬淘汰掉，而大型企業則有優勢搶佔市場，令行業更集中。

公司分析

• 福壽園的收益主要來自3個業務分部：墓地服務、殯儀服務及配套服務。福壽園的收入從2012年的人民幣4億8千萬元增加185.4%至2016年的人民幣13.7億元，毛利率也維持於80%左右。收入增加主要由墓地服務收益增加1.6倍及殯儀服務收益增加1.3倍所帶動。

出售墓地

福壽園的大部分收入來自出售墓地，包括(i)墓地使用權；(ii)墓石、墓碑及將於墓地使用的其他墓碑；及(iii)其他服務，如安排及進行落葬儀式以及墓地的設計及景觀。相關墓地銷更售僅涉及骨灰保管，而不涉及土地使用權的銷售，墓地使用權的期限通常為20至70年之間。這意味著骨灰歸返給親屬，墓地使用權回收後，該墓地使用權能夠「重覆銷售」（在土地使用權就續期的前提下﹚。過去五年均此業務佔總收入超過83%，在公司整體收入貢獻中佔據十分重要的地位，利潤率更達80%以上。

墓園維護服務

福壽園的墓園維護服務主要伴隨出售墓地而來，包括墓地持續維護費及墓園管理費。過去五年均佔總收入少於2%，利潤穩步增長。可是，基於此業務收入佔比較少，故對福壽園的整體表現影響不大。

殯儀服務

殯儀服務是福壽園第二大收入來源，主要是提供靈堂佈置及安葬的方案以及安排及舉行殯儀儀式。過去五年佔總收入約11%-14%。於2012-2105年分部收入及利潤增長均超過20%，但有下降趨勢。2016年收入只有單位數增長，利潤更是負增長。利潤率由2014年起呈現下降趨勢，但仍超過65%。可是，管理層銳意通過大力推行生前契約、與地方政府合作的創新模式，增加殯儀業務在本集團的業務佔比，故殯儀服務應是未來福壽園另一收入增長來源。

其他

福壽園還有其他配套服務，如提供景觀美化及墓園設計服務；及火化機的生產及銷售以及相關維修服務。當中的火化機的生產及銷售，福壽園於2016月取得相關認證，並於2016年12月付運第一批環保火化機出口至蒙古及俄羅斯並錄得收益約人民幣 7.9 百萬元，管理層也以這業務為福壽園未來重點發展的服務之一，推動環保火化機業務成為福壽園的重要業務板塊，估計在不久的將來為福壽園帶來可觀收益。

• 截至2017年6月30日，福壽園擁有14 座已經建成的墓園，按規模是中國最大的殯葬服務提供者。同時，行業內其他較具規模的殯儀公司多是由政府機構或政府單位管理，而且多只是為所屬行政區服務，非全國性經營。福壽園是目前唯一一家擁有全國性經營優勢的殯葬企業，唯一具有全國品牌知名度的認可全國殯葬服務公司，能夠利用品牌優勢擴展市場，及提高售價利潤。
• 跟房地產發展需要土儲一樣，墓地銷售也需要有足夠的墓地儲備才能維持增長。福壽園過去數年通過收購合併已經建立了強大的墓地儲備。於2017年6月30日，福壽園的總可出售面積約為1.91百萬平方米，以2016年約約36,000平方米銷售量來說，即福壽園的墓地儲備可讓福壽園銷售多53年，墓地銷售業務的收入來源已經保證。

• 成本結構方面，最大是行政開支包括行政人員薪酬、差旅費和諮詢費等，過去五年維持在收入佔比22%左右。餘下的，依次為銷售成本(包括土地、墓石和殯儀服務成本、分銷及銷售開支(銷售代理傭金、分銷及銷售員工薪金、廣告及推廣等)及融資成本，分別佔收入約20%、18%及1%。

未來發展

• 福壽園的營業收入增長主要來自兩方面，一方面是現有業務的自然增長，另一方面來自併購增長。由於墓地銷售是「一次性」的活動，且具地域性（即通常只會服務當地居民而不能跨區域服務），所以目前福壽園基本是靠併購增長。近兩至三年福壽園大模規向不同地區擴展，9月份完成廣西華祖園及欽州華祖園兩項投資，首次進軍中國廣西地區。公司高層也於2017年8月表示未來會在人口密度高以及經濟發達的地方進行收購行動，甚至來港發展。
• 環保火化機業務是福壽園的新興業務。福壽園的火化機每台售價200萬元，已向俄羅斯及蒙古外銷，訂單規模為1,000萬元，預期2017年下半年出貨，而俄羅斯方面還會追加訂單，但國內暫時未有訂單。
• 福壽園在2016度內，成立了生前業務事業部，推出了殯儀服務生前契約的銷售試點，開拓預售市場。殯儀服務生前契約是一種依照事人依自己的生前意願，就本人或他人去世後的喪葬事宜提早在生前安排，並與專業殯葬公司簽訂合同。福壽園生前契約業務在2017年上半年已簽署562 份契約，超過去年全年總數。

同行比較

註：安賢園中國年結為每年三月，其他則為每年12月

看同業分析，富貴生命過去五年是虧損，主要是為富貴生命主要業務是受價格管制的殯儀服務，而較不受價格管制、較高利潤的墓地銷售。中國萬桐園雖然營運數據亮麗，但只是剛剛新上市，業務情況未必完全反映實況，仍要時間證實。剩下的安賢園及福壽園，所有數據均是福壽園較優，充分反映出福壽園作為龍頭企業的優勢。

投資分析

• 殯葬行業的利潤非常巨大，福壽園過去五年及2017年上半年的毛利率均高達80%或以上，而經營利潤率也保持在40%以上。同時，不管是銷售抑或利潤，也能保持雙位數高增長，證明福壽園有強大的創利能力及抗風險能力。
• 中國人因忌諱關係，通常不會主動接觸這產品及資訊，故顧客會傾向找朋友介紹的相熟殯儀行或龍頭行，慢慢的，龍頭行就會形成品牌壟斷，加上殯葬業也受到高度監管，形成強大的市場壁壘。因此，有品牌優勢的福壽園，就能在過去多年保持國內第一殯葬企業的地位及優勢。
• 內地殯葬業絕大部分都是區域性，小型模式去經營，行業集中度較低，福壽園就更能不斷靠併購獲得擴張。併購方式的增長模式使福壽園更容易複製以往成功的商業模式，容易擴大版圖，加強品牌建立。同時，加強品牌後就更能利用品牌優勢擴展市場，造成良性循環，及提高售價利潤，取得理想的再投資回報率。
• 在殯葬行業包括「殯、葬、祭、器」四個領域，前三項福壽園已涉足其中，而最後的「器」。環保火化機業務是福壽園的新興業務。在國內火化率不斷提升及日益嚴謹的環保準則，環保火化機業務的市場應會快速增長。憑福壽園的品牌，應能打入國內市場，成為福壽園的新增長點。
• 中國人口老齡化加劇已是不爭事實，穩定攀升的死亡率和火化率將帶動殯葬行業的市場規模將能逐步加大。作為殯葬行業的領導者，墓地版圖最大的福壽園必然受惠於行業收入的強勁增速。同時，節地生態葬式在政策推動下應會要未來的潮流，福壽園是在早年已開展綠色墓葬的業務，成為業內的領先企業。雖然此業務佔比不大，但對品牌產生良好影響。
• 風險考慮因素：1) 中國殯葬服務業受高度規管，日後監管可能愈趨嚴格，影響公司經營環境：2) 墓園擴張策略的可持續性；3) 墓地的預售仍然受到國家法規的限制； 4)劃撥土地用途有關的法律如有變，並需按市值支付地價，可能大幅增加售墓成本。

總結

現時的福壽園的市盈率為30 倍，計及15%的預期盈利增長也有27倍。公司過往兩年增長率約12%-17%時，市盈率也只有20-43左右，現時30倍是合理偏高的水準。可是，在行業增長的情況下，加上福壽園擁有龍頭地位，福壽園相對其他同業的增長應該會較高。2017年半年業績淨利潤同比增長26%，保守估計全年增長可達15-20%，故以目前市盈率為22-26倍左右會較合理，即每股約$3.9至$4.6左右（此股價以每股賬面資產淨值計也較合理），並長線持有，以數倍回報為目標。