莎莎盈警，是應該貪婪，抑或要恐懼（2019年9月19日）

昨天莎莎發了盈警，提及「截至2019年8月31日止5個月之未經審計綜合管理賬目之初步評估，集團於本財政年度首5個月的營業 額 約 為 30 億港元，較去年同期下跌約 15% ， 其中港澳市場亦下跌17%.....亦 引致集團於首5個月期間錄得虧損。」

而且，九月仍未止血，「銷售情況於9月份仍然非常疲弱，集團於9月1日至9月15日期間的營業額按跌約14%，按年也跌約29%。」

看到這個盈警，大家也擦一額汗，高盛立馬下調目標價由1.8元降至1.55元。花旗更也於月初已預期莎莎8月港澳地區同店銷售將錄得超過30%跌幅，7月跌幅約20%（有沒有這麼準），目標架由1.72元降至1.51元。大行也相繼調整目標價這一個情況是否反映真的莎莎很大問題？甚至有一些朋友說莎莎會不會因此倒閉？

首先，莎莎在年報裡已提及2018年9月至2019年3月的銷售轉弱，也表示2019年零售市場充滿挑戰及不確定性。其次香港統計處每個月提供的零售數字也反映有下降的跡象，而藥物及化妝品的零售額也已連跌6個月。這個大環境下，相信莎莎也不能獨善其身！在7月初小薯為莎莎做估值時候，其實已經估計了這個影響（那時只有1至5月的零售數據，只是想不到情況於8月情況急劇惡化，也反映安全邊際的重要性！）。故此，小薯不相信市場會這個盈警很驚訝。

另外，盈警提及的虧損是會計上的虧損，特別今個財年有HKFRS16，以莎莎有大量的租賃店舖，相信HKFRS16（於2019年3月31日，莎莎有近15億港元的租賃承擔），所以即使今年零售市道沒有大變化，也有機會出現盈利倒退。小薯看重的，究竟會不會經營現金流也出要虧損，這就要到中期報告出爐才知道。

不過，在新資訊下，當然要評估一下！參考2019年財年的全年收入，並假設全年銷售的跌幅也跟盈警提及的15%相近（雖然接近年尾去年同期的可比基數較低，但保守地也假設也有高雙位數跌幅），那預計2020年財年收入應該跟2016年的情況差不多。

參考2016年的數據，當年銷售也大跌13%，而2015財年的收入跟2019年財年的收入差不多，最後股東應佔溢利及每股盈利均大跌54%而唔會也大跌54%，不過依然有經營活動現金流入，同時也有錢派息。當然2019年的毛利率有所下降，但小薯相信經營活動現金流入（因2019年財年上半年毛利率40%，EBITDA約3.3億港元，大家可以計算一下銷售跌多少才會出現經營活動現金流出），不過派息則有機會減少。

同時，根據2019年財年的年報，莎莎有淨現金狀態11億港元，流動負債只得8.6億港元，更沒有帶息借貸，所以小薯相信倒閉的風險相對較低，亦也有守住本業的本錢。特別莎莎兩項主要成本，人工和租金，管理層已提出會與業主商討減租事宜，積極減省人工支出、銷售及行政等營運開支，相信一定程度上分能抵銷銷售下跌的影響。

說會估值，在七月頭小薯為莎莎估值時（請參考莎莎2019年績後估值更新，現價處於合理價），已經保守地估計2020年財年莎莎的盈利會下跌10%。可是，情況遠較小薯想像惡劣，那小薯就做多些敏感度測試。

• 假設盈利下跌大約35%，那用同一方法估值，合理價應是HK$1.5 ~ HK$2.5，較合理的估值為 HK$2 以下。

• 再假設盈利下跌大約50%，合理價應是HK$1.2 ~ HK$2.2，較合理的估值為 HK$1.5 以下。

• 我們再悲觀些，假設2020年財年仍未復甦，盈利繼續下跌10%（而其實2016、17年真的發生了！），合理價應約HK$1 ~ HK$1.7左右，較合理的估值為 HK$1.3 以下。

參考以往數據，除金融海嘯後數個月曾經穿過HK$1，其他時間最低也只是去到HK$1.3左右。那現價究竟安全性有多大，甚至股價如果跌至小薯上述的兩個位置，會不會是一個買入，再等待經濟復甦股價回升的機會呢？同時，莎莎究竟本質上有沒有改變呢？這是我們值得深思問題。

「別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪」，如果沒有深入了解公司面對的情況，只是劍走偏鋒、與眾不同，那其實與賭博沒有分別。

作者：80後小薯的投資人生

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