銀娛（0027）2019年第三季估值更新，現價合理偏低，可繼續持有（2019年11月11日）

今天是光棍節，小薯以往也會逛逛內地網店，看看有什麼必需品或簡體字書，可以趁平買入。今年就算了，都是寫下文，跟大家分享自HIGH下更開心，所以今次就分享小薯更深入的想法。如果大家認同小薯在1111的努力和分享，不妨留下言，一齊交流下！

根據銀娛公佈的2019年第三季業績，集團集團淨收益為127億港元，按年下跌2%，按季下跌4% ；經調整 EBITDA 為41億港元，按年上升6%，按季下跌5% 。

博彩業務方面，於2019年第三季，集團按管理層基準計算的博彩收益總額為 143億港元，按年下跌10%，按季下跌6%；第三季度經調整EBITDA為39億港元，按年下跌7%，按季下跌1%。

其中，中場收益總額為73億港元，按年增長11%，按季增長1%。貴賓廳收益總額為64億港元，按年下跌26%，按季下跌13%。角子機博彩收益總額為6.41億港元，按年增長3%，按季增長6%。

這個情況與行業一致，跟據博彩監察協調局公佈的數據，博彩毛收入連續兩個季度下跌3.5%以上，下跌主要是由貴賓業務大跌導致（按年下跌22.5%，按季下跌10.2%）；相反中場業務按年增長17.6%。

就這個情況，很多人可能認為香港的運動至少佔部份原因（因為很多旅客到香港會順道過澳門）。不過，看訪澳旅客的數目上，訪澳旅客、訪澳中國內地旅客和訪澳香港旅客第三季（即是香港的運動主力月份）分別按季下跌0.8%、增加3.9%、下跌1.4%。故此，小薯不認為香港的運動對澳門有很大的影響。反而，最近的國際貿易氣氛緊張、中國經濟增速放慢及人民幣貶值卻是影響旅客，特別中國內地旅客的情緒和消費習慣。

小薯為銀娛估值，主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析，主要是因為銀娛基本上會將30%的盈餘派息，而剩下來的就會保留作未來發展用。2019年已經到了11月，投資者大多看2020了，所以根據第三季業績，同時對2020年的預期，小薯估計銀娛：

EV/EBITDA角度分析，

• 2019年的合理價約HK$52 ~ HK$71
• 2020年的合理價約HK$54 ~ HK$74

股息角度分析，

• 2019年的合理價約HK$39 ~ HK$70
• 2020年的合理價約HK$41 ~ HK$74

將兩個角度的估值作簡單平均，

• 2019年的合理價約HK$45 ~ HK$70（較合理的估值為HK$57以下）
• 2020年的合理價約HK$48 ~ HK$74（較合理的估值為HK$61以下）

2019年的全年經調整 EBITDA估計約163億港元，即較2018年69億港元下跌3.5%（詳細請看下文）。小薯就2020年的EBITDA會較2019年上升5%，其預估思維如下：

• 過去6年，只有2015年的EBITDA有大幅度下跌，其他年度均有雙位數升幅
• 儘管香港的運動，第三季旅客人數按季沒有大幅下跌，按年更有23%增長。
• 2019年第4季度，新基建和入境設施的啟用，如澳門輕軌系統氹仔線、琴澳第三條跨境直通專線、珠機城際鐵路等，將支持澳門長遠發展，令內地往來澳門並在澳門內出行更為方便
• 在較低基數下，如果香港的運動能在下年三月在一些trigger point而完結，2020年下半年的旅客數量估計回復正常，可能會高單位數，甚至雙位數升幅
• 現時較大的隱憂反而是中國經濟增速放慢、人民幣貶值，導致高消費的客群會繼續減少，始終貴賓廳也佔博彩收益近50%（現時佔比持續減少，小薯認為是因貴賓廳投注大幅減少，而非中場大幅增加），因此抵消了部分EBITDA增幅

回到估值，以兩個角度看，2019年及2020年的估值簡單平均的估值範圍是HK$45 ~ HK$70及HK$48 ~ HK$72。相較兩種估值方法，小薯較傾向參考EV/EBITDA得出來的估值。因為銀娛跟金沙不同，投資銀娛的，主要不是為股息，而是看中銀娛的發展潛力並長期持有。從EV/EBITDA角度分析，意味以2019年11月8日收市價HK$55，算是合理並偏向合理範圍下限，有貨的可以繼續持有，如果沒有貨，有較大的風險胃納，現價可考慮分注吸納，否則則可待股價再下跌有更大的安全邊際才開始吸納。

如銀娛管理層自己也提及，貿易氣氛持續緊張、環球經濟放緩、區域競爭、貨幣浮動和香港的動盪等，這些事件均影響旅客的情緒和消費習慣，而小薯相信這些因素仍會困繞銀娛以致澳門賭業的情況，也同時會令賭業股的股價波動更大。不過，長遠來說，套用銀娛管理層的說話：「內地旅客對休閒和旅遊的持續殷切需求，令我們對澳門，尤其是銀娛的中、長期前景保持信心。我們相信澳門與大灣區的融合，對澳門的發展帶來正面幫助。」

以下為2019年銀娛最新估值計算，2020年則留待大家自行計算了！

以EV/EBITDA角度分析

• 發行股數 = 4,332,947,865
• 少數股東權益 = 5.7億港元（截2019年6月30日）
• 帶息負債 = 20港元（截2019年9月30日）
• 銀行結存 = 492億港元（截2019年9月30日的現金及流動投資）- 債務證券投資為297億港元（截2019年6月30日結餘）- 其他有價證券投資為50億元（截2019年6月30日結餘）=145億港元

2019年預測全年的調整 EBITDA 為：

• 第一季：39億港元
• 第一季：44億港元
• 第三季：41億港元
• 第四季：39億港元（簡單並保守預計第四季跟第一季的最低值一樣）
• 全年：163億港元

過往5年年未EV/EBITDA為12 ~ 19，過往7年年未EV/EBITDA則是 12 ~ 22，經評估後，保守估值合理EV/EBITDA為13 ~ 18（因為同時考慮過往行業低谷的狀況）

合理企業價值為163億港元x13 = 2,128億港元 ~ 163億港元x18 = 2,946億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債（即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存）

= 2,128億港元~ 2,946億港元- 5.7億港元 – (20億港元 + 0億港元 – 145億港元)

= 2,247億港元 ~ 3,065億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數

=2,247億港元 ~ 3,065億港元/ 4,332,947,865

= HK$52 ~ HK$71（較合理水準則HK$61以下，意味以2019年11月8日收市價HK$55已是合理範圍下限）

以股息角度分析

小薯從股息角度分析的估值與半年結時一樣，合理價為HK$38.6 ~ HK$70.7 （較合理水準則要HK$50以下，以2019年11月8日收市價HK$55算是合理範圍較上部分），詳細計算請參考《銀娛（0027）2019年中期估值更新，現價合理可繼續持有（2019年8月19日）》

作者：80後小薯的投資人生

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