2019年8月19日 星期一

銀娛(0027)2019年中期估值更新,現價估值下限,可分段買入(2019年8月19日)

繼金沙後,銀娛也出了半年業績,銀娛的第二季的業績較小薯的預期好一些。

根據銀娛公佈的2019上半業績,集團淨收益為 262 億港元,按年下跌 7%;經調整 EBITDA 83 億港元,按年下跌 4%;及股東應佔溢利為 67 億港元,按年下跌 7%

彩業務方面,2019年上半年,集團按管理層基準計算的博彩收益總額為 306 億元,按年下跌 11%,經調整 EBITDA 也按年下跌 11% 79 億元,特別第二經調整 EBITDA 40 億港元,按年下跌 11%,按季上升 3%。其中,中場博彩收益總額按年上升 8% 146 億元(投注額略升4.6%。貴賓廳博彩收益總額按年下跌 25% 148 億元(投注額更大跌34%)。


這個情況與行業一致,跟據博彩監察協調局公佈的數據,博彩毛收入連續兩個季度下跌3%以上,下跌主要是由貴賓業務大跌導致,原因估計是因為最近的國際貿易氣氛緊張及人民幣貶值短期內影響旅客的情緒和消費習慣,這也反映在訪澳旅客的數目上,訪澳旅客及訪澳中國內地旅客第二季分別按季下跌4.2%7.8%

小薯為銀娛估值,主要從股息及EV/EBITDA兩個角度分析,主要是因為銀娛基本上會將30%的盈餘派息,而剩下來的就會保留作未來發展用。根據2018年全年業績,小薯估計銀娛:
  • EV/EBITDA角度分析,今年的合理價約HK$51 ~ HK$70
  • 股息角度分析,今年的合理價約HK$39 ~ HK$71
  • 將兩個角度的估值作簡單平均,HK$45 ~ HK$70(較合理的估值為HK$58以下)


可是,即使以兩個角度的估值簡單平均的估值範圍是HK$45 ~ HK$70,小薯較傾向參考EV/EBITDA得出來的估值。因為銀娛跟金沙不同,投資銀娛的,主要不是為股息,而是看中銀娛的發展潛力並長期持有。從EV/EBITDA角度分析,意味以2019819日收市價HK$49算是是合理範圍下限,再跌甚至估值偏,如果沒有貨,現價可吸納一注,待股價再下跌有更大的安全邊際再分注吸納。

如小薯在上一次為金沙估值時所說,基於中美貿易戰及人民幣貶值,加上經濟下行風險,市場對未來賭業的前景感覺不太大樂觀。當市場一面倒的悲觀,資產的價格就可能出現大折讓,就是我們作為價投者出手的時候



銀娛最新估值計算:

EV/EBITDA角度分析
  • 發行股數 = 4,332,531,123
  • 少數股東權益 = 5.7億港元
  • 帶息負債 = 65.2港元
  • 銀行結存 = 156.9億港元
  • 未發股息 = 0億港元


2019年上半年調整 EBITDA 83.2 億港元,第二季度經調整 EBITDA 43.4 億港元(第一季度為39.8 億港元)。簡單並保守計算,第三、四季的經調整 EBITDA與第一季度一樣,而過往5年年未EV/EBITDA12 ~ 19,過往7年年未EV/EBITDA則是 12 ~ 22經評估後,保守估值合理EV/EBITDA13 ~ 18(因為同時考慮過往行業低谷的狀況)

合理企業價值為162.8億港元x13 = 2,116億港元 ~ 162.8億港元x18 = 2,930億港元

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債(即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存)
= 2,116億港元~ 2,930億港元- 5.7億港元 – (65.2億港元 + 0億港元 – 156.9億港元)
= 2,202億港元 ~ 3,016億港元

合理價 = 合理市值 /發行股數
=2,202億港元 ~ 3,016億港元 / 4,332,531,123
= HK$51 ~ HK$70(較合理水準則HK$60以下,意味以2019819日收市價HK$49是合理範圍下限,再跌甚至估值偏低

另外,作為一些小知識或者小薯的一些想法想跟大家分享,銀娛是有把盈餘現金投資於低風險定期存款、債務證券及證券投資。2019630日,相關的債務證券投資為 297.06 億元,而其他有價證券投資為 50.38 億元。傳統的分析及估值會把這些債務證券及證券投資,基於他們的高流動性(即可以隨時賣出換取金錢),加上傳統的學說認為這些債務證券及證券投資並非生財工具,不會為公司創造價值,情況與現金類似,故會把這些資視同現金以計算淨負債。

可是,心水清的朋友可能發現小薯並沒有這樣做。其實小薯沒有這樣做是有因為:
  1. 銀娛的證券投資大部分都是投資於永利的股權,小薯認為銀娛這項投資是一項策略性投資,而非短期持有,甚至在未來會與永利有策略性合作,為銀娛帶來價值,所以小薯會「私自偏離傳統」,不把證券投資當作現金;和
  2. 銀娛的債券投資大部分是列為非流動資產,反映銀娛的初心是持有期並以取利息,所以也非短期持有,當然銀娛也在業績公告中提及這些投資是希望把盈餘現金投資於債務證券,以為銀娛帶來低風險的利息收入,為未來的資本支出和新的商業機遇保留資金(意味是有機會賣掉)。不過,以2018年報公報的資本承擔為54億港元,而銀娛銀行結存也有156.9億港元,相信賣掉機會不大,所以小薯也「私自偏離傳統」,把這些債券投資當作回報很低的生財工具,而非現金。


假如,我們把這些債務證券及證券投資也算作現金,則小薯也會相應調整合理EV/EBITDA10 ~ 16

合理市值 = 合理企業價值 - 少數股東權益 - 淨負債(即帶息負債 + 未發股息 - 銀行結存)
= 1,628億港元~ 2,605億港元- 5.7億港元 – (65.2億港元 + 0億港元 – 504億港元)
= 2,061億港元 ~ 3,038億港元

合理價為HK$47.6 ~ HK$70.1 (較合理水準則HK$59以下,意味EV/EBITDA13倍,與過往中住7年的中位數相近,2019819日收市價HK$49算是合理並偏向合理範圍下限)

如果大家是參考BLOOMBERG的預測EV/EBITDA,那就要用以上傳統的計法了!

大家可能會認為小薯是在玩弄數字遊戲,不過小薯想帶出的是,估值其實是一個投資者對業務的理解後,從而作出對公司價值的評估,而非教科書式的應用估值公式(否則為什麼會有分析師的行業)。估值時也必須有一致性,而非隨機的,所以小薯才會在第二個計算時調整合理EV/EBITDA的範圍。大家可以不同意小薯的計法,但必須清楚了解自己的計法背後的意義。

以股息角度分析

小薯2019年上半派息較如預期為多,達HK$0.46,但考慮下半年的情況,小薯保守估計下半年息與去年下半一樣,即HK$0.45,意味全年約HK$0.91

參考過往7年年未周息率為1.2%-3.3%,過往5年平均年未周息率為1.8%,經評估後,保守估值合理周息率為1.3% ~ 2.4%

合理價 = 基本派息 / 周息率
= HK$0.91/ 1.3% ~ 2.4%
= HK$38.6 ~ HK$70.7 (較合理水準則要HK$50以下,以2019819日收市價HK$49算是合理)


作者:80後小薯的投資人生
小薯其他平台原創專欄: 知名內地財經平台-雪球


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10 則留言:

  1. 老師,你好小弟第一次留言
    剛剛睇完你計算銀娛估值,有些地方不明白請指導。
    喺中期年報P1,資產負債表顯示淨現金為439的港元。 為何P4入面既綜合資產負債表(未經審核)嘅流動資產內顯示的現金和銀行銀行結餘顯示為111港元。 想知道點解有分別? 如果計算股值時,現金應該用哪個數字?

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  2. 淨現金439億元=
    按攤銷成本之金融資產(主要為債券)297億元+
    按公平值列入其他全面收益之金融資產(主要為股票)50億元+
    現金及銀行結餘總額157億元(流動112億元+非流動45億元)-
    總借貸65億元(流動65億元+非流動0.18億元)

    用EV/EBITDA計算股值時,如小薯文中所述,是要計算淨負債(即總借貸-現金),因為銀娛是現金多於總借貸,所以才出現淨現金(即負數的淨負債)而「現金」傳統上是包括債券、股票和現金及銀行結餘的。

    當然,如文中所述,小薯也會「私自調整傳統」,但必須要有理由,如果初學估值,建議跟傳統較好!

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  3. 小薯兄, 全球經濟下滑, 有影響你對賭博業的信心嗎??

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  4. 或者小薯用這些數據解答StevE兄的問題,

    年份:2011/2012/2013/2014/2015/2016/2017/2018
    每股盈利— 基本:0.73/1.76/2.39/2.44/0.98/1.47/2.45/3.13

    1.「澳門銀河™」:二零一一年五月開業;隨著第二期於二零一五年五月開幕
    2.澳門星際酒店:於二零零六年開幕
    3.「澳門百老匯™」:於二零一五年五月啟幕
    即「澳門百老匯™」及「澳門銀河™」的全年效應在2016年反應

    年份:2013/2014/2015/2016/2017/2018
    博彩毛收入同比變動:+18.6%/-2.6%/-34.3%/-3.3%/19.1%/14.0%
    2015全年毛收入:230,840萬澳門元
    2016全年毛收入:223,210萬澳門元
    2018全年毛收入:302,846萬澳門元
    2019年1-7月:173,956百萬澳門元(2018同期:175,544萬澳門元)

    中期業績提及:
    「澳門銀河™」及澳門星際酒店進行 15億元之項目提升工程
    路氹第三及四期、橫琴也有發展中
    日本:當地政府計劃最早2020生開設最多3處渡假村

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  5. 你好 小薯兄 未發股息不是19.84億港元嗎

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  6. 未發股息應該是0億港元,文字上有誤,但計算上是沒有錯,多謝「普通常識並不普通 」兄的指正。

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  7. 小薯兄, 你好! 小弟剛接觸價值投資及股票估值, 有很多問題想請教。

    Q1: 過去的年末EV/EBITDA 是指過去預測EV/EBITDA還是真實EV/EBITDA?

    Q2:過去的年末EV/EBITDA 的數據在那裡找到?還是自行計算?

    Q3: 為何把債務證券及證券投資算作現金後,EV/EBITDA會被調整減少至10-16? 是因為銀行結存增加了,導致企業價值減少,因而令EV/EBITDA減少了?

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  8. 啊原兄,

    Q1: 過去的年末EV/EBITDA 是指過去真實EV/EBITDA。老實說,最好是用預測EV/EBITDA,不過這些資料小投資者不容許找到,又或者需要付費。所以,小薯會用過去真實EV/EBITDA,把一些out layer剔除,在均值回歸的假設下,EV/EBITDA理應圍繞市場的預測EV/EBITDA。

    Q2:去的年末EV/EBITDA 的數據是自行計算的,比較少網站提供這個比率

    Q3:你說得到,把債務證券及證券投資算作現金後,意味銀行結存增加了,導致企業價值減少,所以EV/EBITDA減少。當你決定用這個計算方法,就是一致地應用到過往年度,所以小薯因此而調整EV/EBITDA

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  9. 謝謝小薯兄解答,另外還有以下問題:

    Q1: 為甚麼用預測EV/EBITDA會比較好? 是因為2019全年經調整EBITDA是預測的,所以用預測EV/EBITDA乘以2019全年經調整EBITDA會比較好?

    Q2: 我在鍾記blog裡看到他用EV/EBITDA計算銀娛時, 淨負債公式沒有加上未發股息, 那到底應否加上未發股息?

    Q3: 過去年末股息率是用過去每年的全年派息除以年末最後一日的收市價嗎?

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  10. 啊原兄,

    Q1:始終股市是買一間公司的前景。市場會在每一個時刻,根據公司的前景,給予一個預測EV/EBITDA,也是市場願意購買的價錢,所以長期的預測EV/EBITDA平均值會是較好的估值資料。不過,如之前所說,這些資料小投資者不容易找到,又或者需要付費。

    Q2:負債公式理論上是有未發股息, 但計算時是否包括在內,要看計算時用的股價是否已經除淨。如果已除淨,理論上股價應該已反映了股息因素。其實看小薯的計算,未發股息也是$0的。

    Q3:是的,當然也是一個proxy預測,也是用股息率較好。這個算法是有一個缺憾,就是理應在年末最後一日的收市價,還未知道整年的股息(EBITDA/EPS同道理),不過在缺乏長期資料下,這個方法暫時小薯想到一個較合理的評估方法。最重要是要知道估值有機會錯,有足夠的MOS

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