2020年4月13日 星期一

福壽園(1448) 2019年全年估值更新,現價合理可繼續持有(2020年4月13日)


寫了數篇心法的文章,都是要交一下「硬」文章,今次是跟大家分享福壽園全年的業績。業績的數據就大家自行看了,小薯這裡就說一些對業務的看法。

福壽園2019年全年的每股攤薄盈利是RMB0.2570,較2018年增長約17.4%,每股資產淨值是RMB1.79。建議就派末期股息每股港幣4.21仙。業績的表現跟小薯在20199月時福壽園(1448) 2018年全年估值更新,現價合理可繼續持有(2019914)》的估計相若。

今年的業績有幾個亮點,值得小薯在這裡提一下:
  • 有不少的收購項目完成,詳情自行參考「福壽園全年的業績」
  • 上海以外地區的收 入貢獻首次超過50%
  • 已在十個省級區域的十八座城市銷售生前契約服務,於本年 度內共簽訂4,873份合約,較上年度增長96.1%(上年度:2,485份合約
  • 火化機銷售下半年首次對外銷售多於對內銷售
  • 首次提及「福壽雲」,加快推廣「福壽雲」,將嘗試引入人工智能、虛擬現實、人臉識別、物聯網、5G等技術,創新記憶保存、擬人語音、AI客服、VR祭掃等延伸實體物理空間和時間的服務。雖然這部分只佔7%總收入的一少部分,不過在這次疫情下,就看得出他的發展潛力。
  • EBITDA率首次超過50%,股東應佔溢利率首次超過30%
  • 股本回報率也連續6年上升。


同時,也有數個風險位想分享一下:
  • 今年是頌佈《殯葬管理條例(修訂草案徵求意見稿)》(「意見稿」)後的第一年,墓穴平均銷售單價基本持平。需了解到,過往有兩年墓穴平均銷售單價是下降,但該兩年新收購或新建墓園的佔比是超過10%,而其他年度(包括2019年)只佔2%左右。雖然業績提出:「可比較墓園的經營性墓穴……平均銷售單價上升3.2%。主要因我們繼續深耕原有墓園(可比較墓園),進一步提高其在當地市場的佔有率,通過增加服務內容和提高服務中包含的文化內涵、進一步增加我們的服務價值,各項結構調整初見成效。」,「新墓園的經營性墓……平均銷售單 價比可比較墓園低,因為新墓園需要時間逐步改善景觀、提升服務、加強團隊及改善運 營等,以向客戶提供優質服務,提高本集團的回報。」不過,這個情況與過往年度差不多,所以不知道現在的情況是因為2019年經濟轉差而出現,還是意意見稿對公司的長期影響,要多加留意。
  • 應收帳款大增4,170萬或2.8倍,大部分都是即期應收。業績沒有提及,小薯估計是因為年底對外的火化機銷售所致。
  • 佔公司收入近五成的上海有飽和跡象,增長跌至單位數,增長金額也是上市以來最低水平
  • 在國進民退的大趨勢下,究竟公營佔75%的市場化空間有多大?意見稿提出,「鼓勵社會資本以出資建設、參與改制、參與運營管理」,但「公益性公墓用地是免费的」,變相直接與民營企業競爭。如果前者是發展方向,行業擴展空間就很大;相反全變成了公益性公墓,那行業就只得25%市場化空間。

小薯為福壽園估值,主要從市盈率及市帳率兩個角度分析。根據2019年全年業績,小薯估計福壽園:
  • 市盈率角度分析,今年的合理價約HK$5.9 – HK$8.4
  • 市帳率角度分析,今年的合理價約HK$5.7 – HK$9.8
  • 將兩個角度的估值作簡單平均,HK$5.8 ~ HK$9.1(較合理的估值為HK$7.5以下)


另外,小薯也嘗試通過現金流折現,計算福壽園的重估資產價值,互相參照檢查,2020估值則調低至HK$4.9 ~ HK$7.4(較合理的估值為HK$6.1以下),但這個方法誤差較大,除非大家有興趣學術討論才與大家分享。小薯其實想跟大家分享這個估值結果,提醒大家估值是科學,也是藝術,是有錯誤的機會,所以才要安全邊際是保障自己不受損失的風險!



故此以2020410日收市價HK$6.8算是合理水平有少許安全邊際。不過也要提一句,殯葬業正處於整合期,受內地政策的影響很大,存有未知數,如看好想買入,必須要分注,不要太心急。特別目前的疫市下,中短期一定會波動,甚至會跌穿最低估值位(小薯在$6時加了一注,期望能跌到$5.5時能再加多一注),要以年計的時間才能出現回報。

以市盈率分析
小薯為福壽園估值,主要從市盈率分析,根據歷史數據,過往5年平均年未市盈率約28x,平均最高市盈率約33x ,平均最低市盈率約20x。再參考2019年的市盈率約18x-27x,而市場也給予公司約26x市盈率(於312日),故小薯估計合理市盈率約20x-29x
參考市場共識預測,市場估計福壽園2020年的盈利約RMB0.30(即港幣約HKD0.325),大約預計每股盈利增長約13%,考慮到疫情和內地經濟有放緩跡象,而市場估算通常有誤差,故小薯保守為每股盈利打個九折,即福壽園2020年全年的每股盈利約RMB0.27(約HK$0.29,在人民幣貶值下,港元每股盈利就持平了),故保守估計全年每股盈利較2019年的RMB0.2570增長約5%

合理價 = 預計每股盈利 x 預測市盈率
= HK$0.29 x 20x ~ 29x
= HK$5.9 – HK$8.4(較合理水準則要HK$7.2以下,意味以2020410日收市價HK$6.8算是合理水平。)

以市帳率分析
另外,福壽園是一間資產型公司,所以最好同時以市帳率互相驗証。從福壽園的過去5年的平均年未市帳率約3.7x,最高及最低市帳率分別約4.6x2.7x。再參考2019年的市帳率約2.6x-3.9x,而市場也給予公司約4.0x市帳率,考慮到潛在資產增值,小薯估計合理市帳率約2.7x-4.6x
小薯保守預計2020年每股賬面資產淨值增長約6%,估算基準是:
2019年每股賬面資產淨值較2018年增長了RMB0.21(跟每股盈利減去派息差不多),約13%。以2019年每股賬面資產淨值的RMB1.79,扣掉末期息派付每股港幣4.21仙,再調整上述的估算盈利及預計2020年股息,所以估計福壽園2020年年未的每股賬面資產淨值約HK$2.12,故每股賬面資產淨值增長6%是合理的。

合理價 = 預計每股賬面資產淨值 x 市帳率
= HK$2.12 x 2.7x ~ 4.6x
= HK$5.7 – HK$9.8(較合理水準則要HK$7.8以下,意味以2020410日收市價HK$6.8算是合理偏平宜的水平。)

作者:80後小薯的投資人生

小薯其他平台原創專欄: 知名內地財經平台-雪球



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15 則留言:

  1. 果然係硬橋硬馬真功夫
    估值做得認真仔細
    福壽園係傻貓我嘅核心持倉
    屬於潛力股
    之前估值係$6左右

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  2. 被謝謝讚賞。福壽園的價值正在不斷發現

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  3. 我也持有少部分福壽園
    之後都會想再加持
    希望之後可以去返6蚊樓下

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  4. 想請教下市帳率個到, 2020年年未的每股賬面資產淨值約HK$2.12 計算是這樣嗎?


    以2019年每股賬面資產淨值的RMB1.79,扣掉末期息派付每股港幣4.21仙

    $1.79 - (0.0421*0.93) = $1.75

    調整上述的估算盈利, 假設5%

    $1.75*1.05 = $1.84 (折合HK$1.98)

    全年派息= HK$2.12-$1.98= HK$0.14

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  5. 2019年每股賬面資產淨值的RMB1.79
    扣掉:2019年末期息派付每股港幣4.21仙
    加上:2020年全年預期每股盈利約RMB0.27
    減去:2020年全年預期派付每股港幣8仙
    2020年每股賬面資產淨值的RMB1.94 (當然這個數扣多了2020年末期息,但小薯就當已派付就算了)

    折算到HK$,2020年年未的每股賬面資產淨值約HK$2.12。

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    1. 謝謝解答, 期望小薯兄能分享更多估值文章, 學習估值時的思路

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    2. 另外,想請教小薯兄, 福壽園年報的呈現方式由2018年開始由 "功能法" 改為 "屬性法" 。

      應怎樣處理呈現方式轉變所引來的數據上差異的比較?

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    3. 其實小薯會追溯以往年年,作一些大約的調整,看看在營利上有沒有大變化。
      因為福壽園的估值,最後都要看EPS和book value per share,而追溯調整只是看看在營運上和核心營利有沒有負面變化。

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  6. 你好,小薯兄....
    有關估值既事想請教下
    想知關於福壽園2019年報既股東權益回報率(%)ROE 13.8%, 資本運用回報率(%)ROCE 20.2% ,總資產回報率(%)ROA 12.5% 數值大約正確嗎?
    算式:
    核心股東資金回報率 (%) =(核心淨利潤 ÷ 股東權益)
    資本回報率 (%)(ROCE)=(除利息支出 + 税項前盈利)÷(股東權益 + 永久資本證券 + 非控股權益 + 長期負債)
    資產回報率 (%)(ROA)=(税後利潤 + 利息支出)÷ 總資產

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    1. Ray兄,你好。你會否有計算的數字算式?
      1)核心股東資金回報率:取決於你如何計算核心淨利潤,另外如果利潤沒有剔除非控股權益的部分,股東權益最好也包括非控股權益
      2) ROCE就要如何定義資本和你想知道什麼?小薯通常會想看公司股東的資本運用情況,所以會取(股東權益+ 非控股權益)甚至只取股東權益,而永久資本證券其實也是債項的一種。分子,小薯通常會用Net profit減去永久資本證券的利息。
      3) ROA小薯會直接取税後利潤,因為總資產是由Equity跟Liabilities finance的,如果是用帶息負債finance資產再賺取回報,那interest也理應是成本之一,有什麼原因你會想剔除利息?是想exclude capital structure的effect?

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    2. 補充多句,比率公式是沒有硬性規定,重要是你想了解什麼,之後要consistently去跟往年和同業比較,才會出到有意義的結果

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  7. 謝謝小薯兄...明白你既意思...
    算式我係睇鍾Sir既書睇返黎,不過仲未明背後既意義
    睇黎我要再上網睇多次資料先得

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    1. 小薯覺得利用ratio去評估任何問題,最緊要是想清楚自己想了解什麼,再想條equation點樣formulate 出嚟。

      大路的ratio equation 是經驗得出來的classic,但隨著accounting standard, business model不斷演變,每個行業和公司的背景,公式應用上是需要調整。這個跟估值一樣。

      不妨看多些、問多些,一切討論多些呢

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