成長股的迷思

 TG群組繼續以Netflix為例子去討論成長股，而成長股多是以可接觸市場（Total Addressable Market，TAM）和First Mover Advantage的優勢最多人說。後來，花園遊下遊下，就討論了另外一個關於定價的問題。今日小薯就將討論整理一關於成長股的成長問題，之後再跟大家討論定價的問題。

可接觸市場的迷思 

過去兩三年很多人喜歡投資成長股，而大多數成長股都有同一個調子，就是TAM很大，不要說做龍頭，只是跟著市場的成長，就已經有很大的成長性。這個成長性，加上First Mover得來的龍頭優勢（即是First Mover Advantage），造就了過去成長股的高估值（其實過去兩年成長股的變化也有可以的討論地方，有時間再跟大家討論）。 

先講講TAM引申出來的成長性。其實很多投資者投資成長股時，不少會因為大TAM的故事，而overlook了業務的實際本質。既然這個topic是由Netflix引起，小薯就繼續以Netflix為例子。Netlfix的Investment thesis是過往看DVD、看電影、看電視的人口慢慢轉去VoD的streaming市場，所以這個TAM就是看DVD、 電影、電視的人口，從以訂閱人口就會不斷上升，訂閱人口越多，訂閱收入就越多，相對節目一旦製作好，就不用太多額外成本，所以隨訂閱人口越多，content costs的平均成本就會下降，利潤就會增加。 

以上的story聽落好sexy，但從小薯眼中，最少在目前情況，Netlfix實質就是一間media或production公司（雖然Netflix CEO Reed Hastings於2020年9月（LINK）定性於Netlfix為entertainment公司，但小薯小人之心，認為這個定性是另有agenda。）。不管是media公司、production公司，還是entertainment公司，本質上就是要不斷燒錢去製造content去吸引用戶，從而利用用戶流量去賺錢，免費電視就是廣告費，有線電視就是訂閱費用，而Dinesy最厲害是一個長期content（IP）多個收入來源。可是，正如過去兩篇文所說，Netlfix實質不是compete內容，而是compete用戶的時間，一個人最多得24小時，可以同時sub得多少個channel？ 

其他例子如電商，電商平台如阿里巴巴實質上是一間商場、一個市集，他的競爭位其實是用戶流量。阿里巴巴營運一個EC platform，讓商家上架，吸人流，跟據GMV同其他服務收錢。只有顧客越多，商家就會越多，GMV-related的收入就越多，而阿里巴巴自己不會賣貨。情況就好像一個商場，say APM，會吸引商家進駐，收入係基本租金加turnover rent，所以點解SHK會不斷宣傳去吸引人流，人流多，消費多，依據方商家收入的turnover rent就越高。相對，電商公司，如京東，實質上是零售商，他的競爭位其實是要降升成本，提高售價，做大價差同時加大銷售額。情況就好像759要找不同的平貨，在759 store以較高價賣，低買高賣。因此，我們判斷一間公司的競爭能力時，其實是要從本質去看。 

同時，每間公司都是有一個主力戰場，而每個戰場的TAM也會自己的cap。又用回Netlfix做例子，美加人口大約4億，當平均一個家庭有4個人，那大約有1億個家庭，那7500萬個訂閲用戶，其實已經差不多到頂點，但又FF Netflix 能進攻外國市場，TAM更大，增長會繼續高企。可是，不同國家有不同culture，美加地區喜歡的，不代表亞洲地區喜歡。因此，。Netlfix要吸新地區客，就要迎合那個地區是拍新片，變相content 的operation leverage就會沒有想像中大。其實阿里巴巴的電商業務也是同一處境。這也是為什麼AMZN這麼難打入LTAM市場，GOOG不能打入中國市場，因為每個市場的競爭點都會有些不同。因此，小薯看成長公司的TAM，基本上只會公司的主力戰場的TAM，而公司必須在主力戰場的TAM佔到大部分時，就要盈利，要有正現金流，否則這間成長公司的business model可以有些問題。

 

First Mover Advantage的迷思 

另外一個迷思就行先就會贏。其實，在過往的時候，市場資訊不太流通，資本資產要求大，好像飛機、汽車、電信、報紙，競爭者較難進入，而顧客選擇不多，switching cost也很大，所以First mover就較易成為一個moat。 

現在，市場資訊資訊越來越流通，而現在有不少大家可以明白的成長股的行業多是由舊有行業賦能新科技升級（如果destructive全新行業，就大家好難明，玩唔起），就好像broadcast變streaming，燃油車轉EV，offline轉online睇醫生、online meeting等等，雖然進入門檻不是太低，但因為舊有產業已有龍頭企業，而他們就已有一家資本、基礎技術，當這個市場開始被發現，take first mover建立左既新技術跟已經教育既市場，就可以很快踩入市場，引來競爭而drive down整個行業的利潤，同時First mover advantage就很容易失去，而因為舊有產業的龍頭企業一打玔市場，其實顧客就好易轉走。大家看EV market（Tesla vs Honda、BMW）、streaming market（Netflix vs Dis、Prime Video）、online meeting（Zoom vs MS team）等。 

因此，其實靠first mover advantage其實不足成為真正的moat，如果以為first mover係叻叻豬好威威，所以買入而不想清楚行業的本質而公司有什麼moat去在行業長遠立足，你唯一可以賺錢既時間，就係剛進入市場而市場未被完全發現的時候，當這個市場，引來競爭而drive down整個行業的利潤，而First mover又未建成moat，那最後都係會死路一條，而事實上，對first mover只是一個套利行為。正正上面的原因（或只是小薯的想法），小薯就算投資成長股，也有一定要求（已在不同地方講過，就不提了），有一個實正的moat，一個不易受目前龍頭企業衝激到的moat，才會刀仔割大樹。