從Netflix 業績，講值搏率的賭仔道理

在講道理之前，先講講Netflix 業績。首先，小薯先自首，小薯並沒有深入了解Netflix這間公司，因為對他的財務數字和商業模型，一開始就不感興趣。因此，大家可以當這次的業績分析是「亂吹一通」，歡迎大亂家留言補充。

大家看上圖，以上五幅圖是5間公司的經營現金流和淨利潤的比較，而棒型圖靠左是淨利潤（NI），靠右是經營現金流（OCF），而折線圖是OCF/NI的比率，時間則是2013-2021年。左上是MSFT、左下是AMZN，中上是APPL、中下是GOOG、右邊是Netflix。當MAAG都是經營現金流和淨利潤同步，只有Netflix增利不增現金流。見到這一個情況，小薯就已經沒有興趣，再者Netflix要不斷創造content（要由零開始做IP）去吸引subscriptions，做streaming。實際上小薯所理解的Netflix，content不是Netflix的競爭點，而是通過他的big data和評分系統、推薦系統，通過評分系統去理解大熱作品的特性去拍攝大熱作品，並通過推薦系統去增長用戶stickiness，這才是Netflix的競爭點。目前Netflix為了增加營收去推廣告業務，其實在廣告市場並沒有特別優勢，特別對比Google 和Amazon，他的優勢得弱。其實這個商業模型小薯mirror到電影業、有線電視業，就已經吸引不到小薯，讓小薯Netflix認為有足夠的護城河。

 

不過，Any肥，今次Netflix業績令人失望，情況跟年初時公佈全年業績一樣，到是業績及指引。特別是Netflix的關鍵數字，訂閲用戶，為2.2164億人，新增用戶數目不但低於預期的250萬人，甚至還低於上一季度的2.2184億人，減少了20萬人，這是近10年以來的首次用戶數下滑。Netflix在業績中，把問題歸咎於4大原因：1）寬頻和智能電視的增長放緩；2）用戶共享賬號密碼，並估計全球最少有1億人免費觀看；3）傳統有綫電視和新興串流媒體平臺的競爭加劇（看下圖）；4）通貨膨脹及退出俄羅斯市場（業績說損失了70萬訂閲用戶）這些宏觀因素。

 

（注：小薯看Amazon業績時，也看到AMZN不斷推Prime Video，看樣子是有成績了！）

 

從下圖我們可以看到Netflix在美加（公司的核心市場）損失了60萬訂閲用戶，歐洲損失了30萬訂閲用戶，LATAM損失了35萬訂閲用戶，只有亞洲增加了109萬訂閲用戶，抵消了其他地區的訂閲用戶大幅流失的情況。可是，大家可以看到亞洲地區的ARPU是最低的，而以F/X neutral下增幅也是最低。雖則有疫情的高增長效應下的高基數（其實大部分科技股有這個情況），收入增長減慢是合理，但因高ARPU地區佔比減少，低ARPU地區佔比增高，這個是不太好的現像。亞洲地區的ARPU是最低，估計利潤也是最低（再利申：小薯並沒有深入了解Netflix這間公司），因致導致利潤率下降，也是合理可預期。

實際上，美加人口大約4億，當平均一個家庭有4個人，那大約有1億個家庭，那7500萬個訂閲用戶（公司也說美加有約3000萬個免費觀看），其實已經差不多到頂點，在經濟前景不明朗下，訂閲用戶增速減慢，甚至出現減少，不是不合理（英國也有調查指在經濟前景不明朗，會減少這些電視訂閱（LINK））。其實這個問題小薯在解讀阿里爸爸的業績時，也有提及過同一個問題。 

Netflix的Q2訂閲用戶指引介乎-2百萬至+1.5百萬，相信也一定程度反影上述的情況。 

其實不少科技股在疫情下也有較高的增長，但「增長終究會回歸均值」。Andy Jassy 在Amazon的股東信也說過。因此，不難想像當所有事回歸正常，沒有太多時間stay at home，會有用戶放棄訂閲。最重要更是競爭加劇，大家從US TV Time的圖可以看出，Netflix佔total streaming的比例是下降的，這個才是Netflix 最大的隱憂。 有人說一個人可以同時sub幾個channel，所以個market不mutually exclusive。老實說，一個人最多得24小時，可以同時sub得多少個channel？總會有取捨，那時就是對決的時間。

Again，小薯並沒有深入了解Netflix這間公司，不知道Netflix的訂閲用戶美加地區何時恢復增長（連管理層也預期Q2訂閲用戶有機會下跌），又或者今年能否維持正現金流流入。因此，不要問小薯Netflix現價是否值得買入，是否有還有增長空間。

 [講道理時間開始 - 不喜歡道理就skip吧！]  

很多時，當我們講成長股，就會討論他們可觸及市場（total addressable market），從而引伸出他們的成長性，最常說的argument就是只要拿到market的xx%，就可以有xx利潤，以xx PE計，就可以有xx市值，是未來十倍股。 

當我們這個argument時，我們要很小心，因為當一個market成長到一個有利潤的程度，就很容量引來競爭，從而減低利潤，一不留神，這個first mover advantage的護城河就很容易被打破。特別在高科技行業，護城河被打破其實更容易。 

因此，當我們去理解一個公司的護城河或者成長性時，小心陷入以上盲區。特別是一個要滿足到不少conditions下的成長性，要很小心評估他們的可實現性（這個可實現性是說當你搶到market，是否真的能夠做到盈利，是否有現金流）。就好像Netflix，理論上他一開始應該是以美加為市場（甚至的主要單一市場），如果美加市場已經搶到市佔而仍未能有盈利，有持續的現金流，就要重新這個成長性的可實現性。不要無限加入成長性的條件而有假設公司就做到。 

例如，Netflix的人數增長不只在美加，他在歐洲如果搶到市佔，公司的盈利和成長性就更大，再下一步東南洲、中國就說搶到市佔，他的盈利和成長性就就可以達到目標，這個世界這麼大，可觸及市場是非常大的！可是，當他們的成長性要達到這麼多的條件，其實我們就要平衡現實和機率。如果Netflix去到中國，是否需要跟B站競爭？去到東南洲、拉丁美洲，他們的基建和經濟情況是否support到streaming的業務？ 要在指定時間內達到這些條件的機率大嗎？ 

假設Netflix要搶到美加市佔的50%市佔，機率是30%；搶到美加50%和歐州30%市佔，機率是20%；搶到世界市佔的25%，這個機率是10%，而Netflix 要盈利，要去搶到世界市佔的25%，那這個成長性其實風險很大，又是否值搏？同樣情況，Tesla在另外一篇文（LINK）也有討論過。 

其實每個情況都有他發生的可能性，可是，當我們要去到一個extreme case或者機率不大的情況，而我們是依靠這個可能性去討論公司的情況或成長性又有什麼意思？正如，如果說因為香港是中美磨心，美國射一支核彈到香港就一下「收皮」，又或者政府無視私人產權，會把所有土地充公，所以港地就不值得投資。這些情況不是沒有機會，但是機會大不大？如果不大，那我們捉住這點去comment就意義唔大。投資是以勝率去看，如果要求100%勝率才去投資，那沒有可能做到投資決定；以1%失敗率就認為不能投資，是有問題；同樣，只有1%的勝率就認為必勝，那也是有問題。 

因此，為何小薯討論成長股時，很少是討論「識於微時」的公司，而是至少要有一項現金牛的業務支持著，才會去投資（這個《價值解密》也有提及）。這全是因為值搏率、勝率的問題。不是說Netflix和Tesla不會成功，成為霸主（事實上Tesla 2022 Q1的業績看新聞所說都靚仔），也不否定別人於「識於微時」買起，只不過從投資的值搏率、勝率看來，可能比「識於微時」的朋友賺少些，但從風險角度看，小薯更願意去投於值搏率和勝率更高的公司罷了！其實，就算是賭錢，也是一種值搏率和勝率的計算，而不是盲靠運氣，有興趣的朋友，小薯推薦大家了解一下Edward Thorp Associates的founder，Edward O. Thorp的生平。

 

另外，小薯在不同文章和兩本書中也說過，我們看年報，不是說看會計三寶，計下ratio，或者再睇下管理層分析討論什麼，就叫看過。看年報除了說有沒有看過（看過會計三寶都叫有「看過」啦），還要看睇得有多comprehensive。真正的年報，並不是只有冷冰冰的數字，一堆historical figures。看年報是要有前瞻性去看，是要通過年報去了解公司個商業模型，去了解行業情況（看看小薯上一篇，TSM的業績分績，大約也示範了），連同其他supporting一起看，了解及驗証公司的未來前景。不會有人能夠好comprehensive去睇一本年報，小薯也自認未必每一本年報都drill到所有野，有時在pateron、blog也會讀者提及小薯未能了解到的東西，小薯願意在此說句：「受教了，多謝提資新的資料，謝謝指出錯誤。」（真的有人指出過小薯的錯誤呀！）如果有人認為年報只是一堆historical figures，只有「前景」一part才是討論未來，那小薯只能說「祝君好運」。