Tesla 2022年第四季業績分析：Tesla估值的六個問題

業績排山倒海的來，ASML同MSFT都未睇，TSM原本都想找時間講下，但呢幾間小薯就算睇遲少少都不太擔心，反而Tesla業績小薯會更大興趣。無他的，純粹好玩，就睇下，八卦下！（係咁變態，吹咩！笑！） 

收入再創新高 

第四季度收入同比增長 37% 至 2431.8 萬美元；全年收入為 814.62 億美元，同比增長 51%。汽車收入第四季度為 213.07 億美元，同比增長 33%；全年收入為 714.62 億美元，同比增長51%。 

可是，當我們細看汽車收入的明細時，就會發現一些有趣的點。租賃收入實際上環比下降了3.5%，而regulatory credits銷售比 2022 年第三季度飆升了 1.8 億美元。當我們再看每輛交付車輛的汽車收入（包括租賃和regulatory credits）環比下降 1,800 美元，已經是連續第二季下跌，而且這個下跌還未反映23年第一季的降價影響，而降幅是高達6% - 13%，所以第一季有可能每輛交付車輛的汽車收入可能跌回21年的低點。

 

利潤率持績下降 

財報中的另一個重要項目當然是Tesla的利潤率，也是Tesla投資者最自豪地的地方。第四季度汽車業務的毛利率為25.9%，依然是不錯。可是，趨勢就是問題所在！汽車業務的毛利率從第一季的32.9%到今季的25.9%，回到20年時的水平。整年下來，毛利率下降了近7%，跟上年比也下降了5%，單第四季度也下降了2%。這個單季減幅，雖然比不上19年第一季的4.1%及20年第四季的3.6%（除了17年第二季減幅9.7%較大機會是減價影響），但以上兩個季度也有當季的特有的宏觀原因，但年跌幅7%已經是過去5年的最大跌幅。Again，這個毛利率還未反映23年第一季宣佈的降價影響，如果成本沒有同樣的減下來，其他條件相同，投資者也應該為可預見的未來進一步的毛利率下調做好準備。 

不過，to be fair，雖然Tesla的毛利率比去年下降了5%至25.9%，但其同行的表現要好。傳統高端製造商Mercedes-Benz及BMW，毛利率也只有22.5%（21年：21.9%）及16.5%（21年：18.4%），而Tesla最大的競爭對手比亞迪的毛利率也只有15.1%（21年：12.7%）。 

事實上，過去Tesla不是沒有減過價，而減價而維持利潤率的做法主要是：減價催谷銷量，無競爭的情況不，需求上升，繼續供不應求，可以加大產能和產量，帶來規模效應，規模經濟帶低單位成本，從而維持利潤率。之後，供不應求的情況下，又有理由去加價，加上政府的政策扶持，因而拉高利潤率。 

可是，今年的情況稍有不同，當市場同樣預期銷量增長帶來規模經濟而有更高的利潤率，Tesla就交不出這個成績表；相反，比亞迪有量升的情況下，毛利率就有上升，似乎成本控制做得更好。同時，這兩三季Tesla的交付比產量少，求過於供，隨著越來越多車厰加入戰場，Tesla想打量的同時，想持續 Tesla Premium的高價，又想得到政府的政策扶持，是否真的做到（經濟定律，價高量跌）？小薯目前給不到答案，但不會太過樂觀。 

以第四季看，經營利潤率和純利率叫做幸保不失，按年分別升1.4%及2.1%，但這主要是因為股權報酬大減25%以上，且有效稅率下跌所致。股權報酬一定會回升，除非Elon Musk不拿認股權，以及股價不回升；而有效稅率也不會為遠只有單位數，所以除非毛利率回升，經營利潤率和純利率也會在某個時點下跌。 

儘管如此，經營利潤第四季也是按年增長 49%，以年計也按年增長 109%，分別達到 39.01 億美元和 136.56 億美元。這是不可否認的事實，只是在未來，價跌有沒有足夠的量升再拉動利潤，就是投資者要留意的重點！ 

其他財報重點 

存貨環比增加了25億美元，其實小薯不太意外，因為交付明顯滯後於生產。應付賬款和應計負債也同時環比增加23億美元，反映Tesla把存貨風險以拖數期的形式轉移了給供應商，與過去產量增加的趨勢類似。應收帳款環比則升近 35%，約7.6億美元，這可能就是自由現金流環比大減18.7億美元的主要原因。 

自由現金流方面，Tesla在第四季度有14.2億美元，按年減少49%，全年有76.7億美元，按年增加51%。以全年計，76.7億美元的自由現金流意則創5年新高。問題是，存貨和應收帳款是需求端的問題，而應付賬款和應計負債是供應端的問題。在需求減弱下，Tesla的bargaining power會不會減弱而導至存貨和應收帳款週轉期拉長，而在越來越多車厰加入戰場的情況下，Tesla對供應商的bargaining power也會不會同時減弱，而導至應付賬款週轉期縮短？如果是幾年前的Tesla，小薯可以很容易給出否定的答案，但現在的情況下，小薯也給不到答案。 

大家看到這裡，相信跟小薯一樣，不會否認Tesla過去數年的優異表現。整年的銷量比以往多，收入、經營利濟和自由現金流也是創新高。收入同比增長 51%，經營利潤增長109%，自由現金流增長51%。不管你對Tesla持什麼想法，也必須承認Tesla過去幾年是做得很好，EPS跟收入也都是較預期高。

可是，這一切都已成為過去，我們就應該看看未來會發生什麼。事實上，我們看到的是，競爭比過去數年激烈得多，Tesla在量的優勢越來越少。收入的同比增長率正在下降，盈利指標的增長率也同樣出樣下降趨勢。這個趨勢會否持續就是我們要思考的問題。 

前景點睇？

根據公司提供的guidance，2023年預測交付量/產量180萬輛車，最多可以交付/生產200萬輛車，即增長37% - 52%。不過，200萬輛車的預測也是有不少favor公司的假設存在。管理層也重申他們在2021年初提供的50%長期CAGR的預測 。同時，在presentation中也引下圖詳細說明公司過去3年，以及2023年的180萬輛車指引是如何成功超額完成該50% CAGR的目標。可是，想深一層，2020年交付因為供應鏈問題而滯後到2021年，從而出現87%的高增長（2020年較2019年只增長36%），也造成2020年相對較低的基數。如果用2019年為基準，CAGR 50%，理論上2023年目標是186萬輛車，而不是160萬輛車。同時，在2021後，2022年公司也只有40%的交付量增長，到2023 年的交付量指引也只有37%增長。如果說上年因為中國lockdown而生產不了（事實上產量比交付量更多），那今年復常下為何仍只有37%增長的指引？

另外，Tesla正計劃在美國內華達州建設一問Tesla Semi的生產工廠，也在2022年12月開始交付。可是，基於Tesla以往不斷推遲主要的生產/交付日期，但小薯暫時不太相信Tesla會快速提高Tesla Semi的產量。當然，小薯相信Tesla總有一天會全面生產Tesla Semi，成為公司額外的增長動力，但目前小薯對Tesla Semi對公司的盈利貢獻仍會持謹慎態度。當Tesla Semi或未來的Cybertruck的盈利貢獻更加清晰，小薯才會將Tesla Semi和Cybertruck的盈利貢獻計入增長預測中。 

參考seeking alpha的預測，未來5年的收入CAGR只有約23%。反映市場也不看好Tesla提出的CAGR 50%的交付/生產量能轉化成收入增長，甚至說，市場也不信Tesla可以做到50% CAGR。當然，你可能說分析員的樣本量太少，不全面，但這也是一部市場的看法。

不過，小薯也重申，考慮到Tesla的規模和五年的時間軸，即使是收入CAGR 23%，也是很厲害的增長率。可是，較低的交付量指引，2023年的大幅降價，可能是意味著「需求問題」，而利潤率的下跌甚至是在降價之前已經開始發生，即是這不是價錢問題，而是成本問題。 

估值的考量

基於以上各點，當我們為Tesla估值時，我們就要思考：

1. 有報導說Tesla減價後，內地單周銷量暴漲 76%（LINK）。可是，衝完這波後，之後還會不會有80%的增長？
2. 減價後，要保持利潤率，就要減成本。可是，電池級碳酸鋰價格從2020年6月最低的每噸人民幣4萬元左右起漲（到21年6月都是漲了一倍，但短短半年就漲了6倍至約45萬，到22年再漲多30%，高見60萬），之時，短短兩年時間，已經升至現時（23年1月）約48萬元左右。磷酸鐵鋰、三元材料市場價格也不斷上調（LINK）。資訊機構PV infolink分析，即使碳酸鋰價格高位將過去，但也只會逐步回落至每噸人民幣40萬至50萬元區間。即使到2024年，因供需情況持續放寬，碳酸鋰價格可以進一步降至每噸人民幣30萬至40萬元（LINK）。在這個背景下，就算可以用工藝及規模經濟去補上，成本是否真的不增，甚至下調？如果是因為原材料價格下降而非工藝增效，在減價後才可以保持利潤率，但原材料價格回升，那又怎麼辦（回到最本質，Tesla可不可以把增加成本100%轉嫁給消費者？）
3. 現在第一季減了6-13%，之後會不會再減價（年內減價數次不是未試過）？就算不再減價，往來是否可以加回？
4. 如果真的加價，在市場越多越多競爭下，消費者是否真的會賣帳？
5. 最後，Tesla不斷追量，自然要更多厰房和產能，Capex自然要更多。現在價跌，利潤率下跌 -> 如果量追不回，就會出現經營現金流下跌 + Capex上升 -> 自由現金流自然會跌。
6. 即使中短期量升真的可以補回價跌，長期呢？小薯不相信量可以長期大升（LINK）。

如果沒有考慮上述問題，那你的Tesla估值就未必太準確了（連模糊的準確也談不上）。關於Tesla的估值，問心那句，基於以上的不確定性，小薯對Tesla的估值也沒有底，也不知是否合理。不過，小薯也會在Pateron（LINK）分享一下其估值邏輯，讓大家參考一下。

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