2023年1月25日星期三

Netflix 2022年第四季業績分析:接受不合理的存在吧!

19Netflix公佈了2022年第四季度的業績。從業績看是好壞參半,Netflix的第四季度收入為78.5億美元(下同),按年升1.9%EPS12美分,按年下跌91%。另外,淨用戶增加766 萬,遠超過預測的457 萬。正因為淨用戶顯著增加,因此市場對 Netflix的增長故事好像重拾信心。 

首先講講EPS大跌這件事。其實這件事是非戰之罪,因為Netflix有大約50億 的歐元債券,而第四季度美元兌歐元貶值,從而做成一項非現金,帳面上,4.62億的未實現匯兌損失(因為美元兌歐元貶值,同樣的歐元債券,就需要更多的美元去償還),而全年計則因為美元兌歐元升值,反而錄得3.53億的非現金未實現匯兌收益。不過,不管匯價點變,這個匯兌損失不到還款那天也不會實現,也不會影響現金流。同時,這些歐元債券也為公司歐元地區的收入提供自然是對沖效果,也一項典型的資本操作技巧。如果我們把第四季4.62億的未實現匯兌損失加回,實際上EPS1.14美元,按年下跌14% 

或者,再簡單一些,因為公司提上述項目放到「利息和其他收入」(interest and other income)內,而「利息和其他收入」則是在經營溢利(operating income)後,那我們直接看公司的經營溢利會有更直觀。即便如此,從公司披露的數據,22年第四季度也是一個較差的業績。

收入增長在21年或之前都是雙位數,在22年每季的增長都不斷下跌,到今季只有1.9%(當然F/X neutral 是升10% ,但F/X本身也是經營中需要考慮的事吧!不可能F/X有利自己講,不利就不提),就算是管理層預測23年第一季的收入,也只有3.9%F/X neutral 是升8%,即是說自己收入增長會下滑,但好彩有F/X幫下手),連中單位數也沒有!管理層說收入增長是因為平均付費會員增加 4%,但每個會員的平均收入(ARM )同比下降2%F/X neutral 5%)。 

沒有錯,公司的用戶數據是亮麗,淨用戶增加766 ,用戶總數也再創新高,而Netflix也在股東信中花了大部分篇幅去討論他的訂戶數據變動情況,和未來幾個季度會如何增長。可是,如果Netflix是以擴大訂戶作為賣點,卻同時又將KPI轉移到財務指標上,不提訂戶數據,是否有點自相矛盾(在 2022 年第三季度,Netflix的股東信中就表示:「starting with our Q4’22 letter in January of 2023, we’ll continue to provide guidance for revenue, operating income, operating margin, net income, EPS and fully diluted shares outstanding for the following quarter, but not paid membership」)。 

更現實是,對於23年第一季,管理層預計,因為第四季的強勁增長和季節性因素,23年第一季度的付費淨增人數與22年第四季度相比會較少,但仍有會有一些增長fewer paid net adds in Q1’23 vs. Q4’22 is consistent with normal seasonality and factors in our strong member growth in Q4’22, which likely pulled forward some growth from Q1’23),但同時已預期23年第二季度的付費淨增人數會較23年第一季度多(We anticipate that this will result in a very different quarterly paid net adds pattern in 2023, with paid net adds likely to be greater in Q2’23 than in Q1’23) 

其實,從Netflix的說法,他對擴大訂戶數目都未有底,甚至可能失去了擴大訂戶數目的增長故事,要將故事轉移到收入增長的故事上,但通過paid sharingads的收入增長又未反映到出來。另外,小薯一直都說,在經濟衰退的環境中,Netflix 的訂戶可能會考慮減少訂閱。不過,低價帶廣告的ads plan應該可以減少 Netflix 的客戶流失,而ads或多或少可以達到增加收入的目的。管理層也表示在越來越多的訂閱者的情況下,ads plan的訂閱率穩定,也沒有看到太多計劃從高級計劃轉向ads plan,因此相信ads plan有較高的單位經濟效益(至少符合或優於可比較的無廣告計劃),而且可以增加收入和利潤,不過2023 年的效果不會太顯著,也要時間去建立。

關於paid sharingNetflix 說有超過 1 億個家庭在共享密碼,而 Netflix 在打擊密碼共享的同時,也計劃在 2023 年第一季度為會員引入paid sharingNetflix2211月時已經在LATAM市場推出了paid sharing當地在推出初期,會有些用戶取消,但隨後就也有自己獨立訂閱和添加額外會員帳戶。基於這個情況,因此Netflix的管理層更對paid sharing有很頗大的信心。 

To be fair,目前paid sharing對訂閱數的效果真的未完全浮現,而adsMETAGOOG兩大頭,加AMZN這個新星三面夾擊,加上經濟下滑整體ads的支出也會減少,加上看網上資料,ads在日本、英國都推得不順,ads是否真的能為Netflix帶來強勁增長,還是一個問號。


 
不過,幸好的是,Netflixoperating margin依然還有20%。可是,當ads的收入能否補回減訂閱費,即是take rate如何變化,就會決定未來operating margin的走勢。目前公司是在改變商業模型初期,且看多兩三季再下一個定論。不過,管理層預期2023年的operating margin會是18%-20%,而2023年第一季度operating margin將同比下降。


業績大致講完,到講一下小薯的睇法。管理層認為paid sharing不會影響訂閱人數,而且ads plan有較高的單位經濟效益,很大程度是建基於LATAM,作為唯一同時測試paid sharingads plan的經驗。可是,正如各位從上面看到的,LATAM Netflix ARM有按年正增長的唯一市場,但是在實際上引入paid sharing的第四季,增長是按季下跌,且雖然人數有所增長,但實際上收入是下跌的(還要美元在第四季是較第三季弱),因此管理層對paid sharingads plan會否過於樂觀?畢竟佔收入45%UCAN訂戶仍是按年減少,ARM也較第三季下跌;而佔30%EMEA人數雖然有升,但ARM卻下跌(F/X neutral是升5%,反映Netflix需要自行承受大部分F/X風險,不能轉嫁) 

此外,在業務顯然沒有強勁增長的情況不,仍提出用多餘的現金回購,也讓小薯不是味兒。Netflix 表示,在考慮完業務再投資或收購後,公司會持有的超過2個月收入,而多餘的現金會恢復回購股票。可是,當2022 年,當股價遠低於現價時,Netflix沒有回購,但現在 FWD P/CF~46xFWD EV/Sales ~ 5xFWD EV/EBITDA ~ 22xFWD P/E ~ 31x,下年的增長不太樂觀的情況下,現價回購合理(當然如果是管理層的長期目標:double digit revenue growth, expand operating margin and deliver growing positive free cash flow,咁咪睇起來平,只係你幾信管理層)?(尤其是在經濟衰退的環境下)。在2021年時,Netflix也用了6億美元在$500時回購。因此,小薯不得不質疑 Netflix 回購的目的,或者在資本配置時是否作出最佳選擇。其實,在面臨經濟衰退,Netflix 是否更應保留其現金流以備不時之需,或者選擇利用它們通過併購來推動增長,是否為一個更合理的選擇? 

唯一令小薯不擔心是,Netflix在未來一兩應該不會財困。因為第四季度末,Netflix60億的現金及短期投資,總債務為140億,但2023年沒有債務到期的,而2024年已只有4億債務到期。雖然Netflix每年都要投入40億拍劇,而且Netflix說它可以在 2023 年自由現金流至少達到 30 億,因此小薯不太擔心 Netflix 有流動性風險                                                                                

說回估值,醜話說在前,小薯沒有為Netflix做估值,不過手指數也大約做到。Streaming競爭其實已經去到白熱化階段,加上其他娛樂,實際上是一個成熟的市場,甚至管理層也說:「我們繼續在競爭激烈的市場中運營,因為消費者擁有大量的娛樂選擇。除了我們的直接流媒體競爭對手,我們還與有線電視、YouTubeTikTok 等短格式娛樂和遊戲等爭奪消費者的時間。」(小薯也討論過這個問題,LINK)(We continue to operate in a highly competitive market as consumers have a vast number of entertainment choices. Beyond our direct streaming competitors, we also vie for consumers’ time against linear TV, YouTube, short form entertainment like TikTok, and gaming, to name just a few)。最後祭出可觸及市場的大抬,詳細說出自己的市場空間有多大,但實際是一個假命題(小薯用了TeslaNetflix做例子解釋過,LINK1LINK2 

過去5年,收入複合年增長率約 20% ,經營利潤複合年增長率約45%;過去3年,收入及經營利潤複合年增長率則只有約8% 7%,而未過一年管理層也只中低單位數的增長。以上增長率作為selling point的成長股,FWD EV/Sales ~ 5xFWD EV/EBITDA ~ 22xFWD P/E ~ 31x,是否過於樂觀?就算以FCFF計,Netflix目標是30億,即是FWD P/FCFF ~ 55x40億也有~40x,雖然Netflix 想在未來 12-24 個月內改善其業績;然而,在目前的環境下,以EV/EBITDA TTM計,DIS ~ 21xWMG ~ 21xWBD~19xNFLX ~ 28x,這真的是特別便宜嗎?

雖然 Netflix 希望長期實現兩位數增長,但如此高的倍數也是荒謬吧!如小薯在另一篇文( LINK)所說,Netflix實際是一家處於成熟成長階段的媒體公司,,當然增長可能較其他傳統的媒體公司高,但也不錢都是投到content上,只是傳播媒介不同(比電商和雲的變化更少)的實質。可是,它被當成一家科技公司去作估值。 

小薯不打算去計一個估值反向證明 Netflix 的市場股價是否合理,這是完全沒有意義,甚至小薯認為這波是對一個Netflix回復當年勇的希望下注,甚至可能只是趁勢抄一下波幅。可是,作為價投,真的可以不理公司的估值嗎?與其解釋股價,不如接受真的會有一些股票的股價是不理性,甚至即使小薯認為 Netflix 是高估,但也得承認Netflix打造「content is kingentertainment is dream」這個故事是小薯很難估值的東西。

正如Tesla,小薯說有人用Price to Dream或者未來利潤、恆等P/E,但不做折現,等似是而非的方法去做估值,而是為估而估;而小薯也嘗試做估值部分,待Tesla出了業績後,或者在Pateron分享估值時當中的辛酸),但Tesla的變化令到「好像估到,但又變成估不到」,最終估出不同情景,但是否是另一種為估而估?與其那麼辛苦,不如找一些估值合理,但兼具一定成長性和確定性的公司去投資,是否來得更易?


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