2017年10月25日 星期三

澳優乳業股份有限公司 - 乳製品的明日之星(2017年10月25日)

澳優乳業股份有限公司

基本資料
股票代號: 01717
業務類別: 乳製品
集團主席: 顏衛彬(主席兼執行董事)
主要股東: 晟德大藥廠股份有限公司(28.99%)
核數師: 安永會計師事務所
集團網址:http://www.ausnutria.com.hk

企業簡介

澳優乳業股份有限公司(澳優)主要於中國從事生產、營銷及分銷嬰幼兒營養品,以及乳製品業,業務包括研究及開發、奶源收集、加工、生產、包裝、營銷及銷售乳製品予荷蘭及其他海外國家之客戶,以及研究及開發、生產、營銷及分銷營養品。旗下有澳優乳業(中國)有限公司、澳優海普諾凱(荷蘭)乳業公司(Ausnutria Hyproca B.V.),業務範圍現已全面涵蓋B2B、B2C領域,包括自有品牌生產、銷售和為全球知名乳品品牌加工生產。同時,自有品牌的銷售網路已覆蓋全球及國內+,旗下的佳貝艾特品牌奶粉暢銷中國、美國、荷蘭、德國、義大利、俄羅斯、阿聯酋等40多個國家和地區,能力多、海普諾凱1897、美優高、美納多品牌全面覆蓋中國高、中、低端奶粉市場。澳優是一間在全球擁有完善的從收奶、生產到市場終端銷售的產業鏈,並在中國、北美、歐洲、俄羅斯、中東等地擁有銷售服務網路的國際乳業公司。

收入模式

澳優的營運收入主要來源自以下數項:
  • 牛奶基粉產品
  • 羊奶基粉產品
  • 私人品牌業務
  • 營養品及其他(功能性液態奶產品)

行業分析

在市場份額方面,2008年三聚氰胺事件令消費者對國產嬰幼兒配方奶粉失去信心,外資品牌籍機侵佔中國市場份額。2007年外資品牌僅佔40%市場份額,2016年已經上升至60%。
國外品牌與國產品牌佔比(資料來源:中國產業資訊網)

1991年至2013年,中國的出生率一直下降,到2003年後,更處於低水準的1.2左右。2014年,各地陸續實施了一方是獨生子女的夫婦可以生育第二個子女(單獨兩孩)的政策,2014年的出生率便開始上升,及至2015年10月,中國決定全面實施一對夫婦可生兩個孩子的政策(簡稱「二孩」政策),2016年的出生率顯著上升7%。

中國1990年至2016年出生人口及出生率

根據iResearch統計,2015 年中國嬰幼兒奶粉市場行業規模約為 800 億元, 從 06-15 年中國嬰幼兒奶粉市場經歷了高速增長,市場規模從 150 億達到 800 億,年複合增長率 20.4%。預計到 2020 年中國嬰幼兒奶粉行業規模將達到 1200-1300 億,2016 年到 2020 年複合增長率將達到9%左右。喂哺母乳主要嬰兒是在0-6個月的時候,6個月之後,嬰兒就較容易以配方奶粉代替母乳。同時,越來越多配方奶粉產品研發出有其他功能的產品,例如增強免疫力、促進消化、提升智力等,所以6個月之後的配方奶粉整體需求相對會較高。
中國嬰幼兒奶粉年銷售額 單位:億元(資料來源:中國產業資訊網)

在嬰幼兒配方奶粉市場分析,外資品牌主打一二線城市為主,國內品牌則主打三四線城市。根據調查(資料來源:電商數據),高達73%一線城市消費者願意選擇進口和原裝進口嬰幼兒配方奶粉,因此,外資品牌在一線城市以銷售額市佔率高達98%,國內品牌則佔三、四線城市以及鄉鎮市場約80%。中國加速城市化,城市居民人口預計會增多(城市居民佔中國總人口由2006的44%升至2016年的57%),意味將擴大嬰幼兒配方奶粉市場規模。

於2016月6月,國家食品藥品監督管理總局進一步頒佈《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》,並將於2018年1月1日生效。在2017年,中國生產嬰幼兒配方乳粉的企業共有103家,全國有超過2000個配方,平均每個企業有20多個配方,個別企業甚至有180餘個配方。所以管理辦法的實施無疑將提高奶粉行業進入門檻,令行業的質素得以提升,不再以價格作為競爭手段,行業龍頭企業有望受益。

近年來中國居民收入穩步提高,奶粉需求亦逐漸高端化,奶粉均價持續提升,顯示消費者較願意用溢價去購買較安全的品牌產品,也追求更多的功能。同時隨著中國落實管理辦法,因只少量配方才能註冊,對配方差異化的要求更高,所以配方創新能力強、走高質素路線的奶粉品牌有望獲得更大的發展空間。

2003-2016年城鎮居民可支配收入 (資料來源:中國產業資訊網)

公司分析

澳優的收入主要由澳優(牛奶基粉產品)、澳優海普諾凱(羊奶基粉產品)和營養品及其他(功能性液態奶產品)三個版塊,分別占2016年總收入的37.2%、29.1%和33.7%。


牛奶基粉產品業務方面,澳優於二零零三年在中國開展以能力多、A選及優選品牌推廣及分銷嬰幼兒配方牛奶基粉之業務,其奶源主要位於澳洲。於2015年年底澳優已完成生產設施升級計劃,大大增加了自家品牌嬰幼兒配方牛奶基粉的生產能力。自家品牌牛奶粉佔澳優約36%的銷售,2016年度銷售額按年上升53%至人民幣1,018.9百萬元,利潤率過去五年也維持於約20%,證明澳優牛奶基粉之業務正進入穩步增長的時間,可是利潤率因競爭較難提升,只能由銷售拉動業務增長。


羊奶基粉產品業務方面,澳優於2011年在中國開展以佳貝艾特品牌名稱推廣及分銷嬰幼兒配方羊奶基粉之業務,全數均由荷蘭廠房製造。於2016年度,佳貝艾特於中國的銷售額為人民幣663.5百萬元,按年增長43.9%,於海外的銷售亦錄得71.6%的增長,過去五年,澳優的羊奶基粉產品銷售按年增幅均超過20%,顯示羊奶基粉產品應會是澳優未來的銷售及利潤增長動力。

私人品牌業務方面,於二零一六年度,此業務之銷售額增長71.9%至人民幣472.1百萬元,佔澳優總收入17.2%。不過,基於澳優傾向將產能分配至自家品牌嬰幼兒配方奶粉業務,估計此業務的份額將會慢慢減少。


營養品及其他(功能性液態奶產品)業務方面,澳優於2016年度第四季起在中國推出了以主打兒童市場的功能性液態奶品品牌「醇奶客」,同時自2016年底以來開始以「NutritionCare」及「Brighthope」品牌名稱於中國推出營養品。因業務於2016年度第四季才開展,業務仍處於發展階段,故仍錄得虧損。

盈利方面,2015年的盈利出現倒退,主要是由於荷蘭生產設施升級後導致之生產暫時不穩定,所以其比預計低之產能優先分配給自家品牌(主要為佳貝艾特),以致其他業務之銷售額較有所下降。於2016,相關情況已經得到改善,同時亦將產能由較低毛利的私人品牌業務轉至較高利潤的牛奶奶粉及羊奶奶粉,故毛利率大幅提升13%。值得留意是,2015及2016年為存貨作大幅撇銷(分別約人民幣1億及5,500萬),若不計存貨撇銷,毛利率於2015年及2016年每年分別提升3.6%及10.3%。

澳優過去五年的毛利率
未來發展
羊奶基粉產品
隨著中國消費者對於羊奶基粉產品的認知度提升,羊奶基粉產品發展迅速,2016年羊奶基粉增速近 40%。目前的中國羊奶基粉市場大約人民幣45億至50 億左右,有研究指到2020 年羊奶基粉市場有望達到人民幣100 億,複合年增長率超過30%,遠高於奶粉行業的 5%-7%的平均增長速度。澳優擁有中國羊奶基粉市場的領先地位,相信澳優的羊奶基粉業務會為未來的銷售及利潤提供高速增長點。同時,荷蘭生產設施情況得到改善,為澳優在發展業務時能提供足夠的產能。

產能提升
  • 澳優現正在荷蘭及新西蘭興建新廠房以提高混合和包裝產能以及產品品質標準,預計將於2017年投產,混合和包裝產能將由約30,000噸逐步提高至高達90,000噸。同
  • 澳優在2016年收購於中國長沙市之生產及儲存設施,廠房之設計年產能為30,000噸。
  • 澳優亦與新西蘭第二大乳品合作企業Westland簽訂了合營協議及產品供應協議,進一步發展及分散其奶源,亦保證了每年最少有5,000公噸的奶基營養粉產品,生產嬰幼兒配方奶粉產品及成人營養品。
  • 澳優於2017年5月收購一家位於澳洲的製造、包裝及銷售乳品及奶粉產品,以及相關研究及開發活動的公司。此項收購令澳優的奶源從荷蘭及新西蘭分散至澳洲,也讓澳優打進澳洲及其他國家之孕婦配方奶市場,擴大目前於中國供應之產品種類,也讓澳優產能得到提升。
營養品市場
澳優在2016年收購了一項澳洲專業高端營養品品牌NutritionCare,並已於中國透過京東、天貓以及多個知名電商平臺及代購等推出一系列以「NutritionCare」為品牌名稱的營養品,進一步擴大分銷網絡。澳優亦於2017年5月收購一家銷售及營銷營養品的公司,該公司以自家品牌Oz Farm於澳洲、新加坡及中國銷售及營銷營養品。在全球各地(尤其是中國,當地生活水準不斷改善)日益重視健康的前題下,雖然營養品業務仍處於發展階段並錄得虧損,相信在數年後,此業務會繼羊奶基粉產品後成為澳優的增長動力。

同行比較(截15/10/2017)


從以上比較,無何否認地蒙牛乳業作為乳業的龍頭,在營運效率跟財務狀況是處於較優水準,風險較細,但同時也因已經是巨頭,再快速增長的機會相對較細,無論是股東回報率或利潤已較同業遜色。相對,擁有「合生元」品牌的H&H國際控股及澳優在股東回報近年做得較好,也處於增長期。兩間公司以H&H國際控股較大,回報也較好,可是近年H&H國際控股因有收購動作而令債項大幅提升,過度投資的風險大增,由邊際利潤率已顯示出高債務正侵食H&H國際控股的利潤。反之,澳優近年也不斷有併購,但債項仍能處於可控水準,支出比也跟蒙牛乳業差不多,風險較低的同時,仍能提供較高的回報。

投資分析

《嬰幼兒配方乳粉產品配方註冊管理辦法》將會於2018年初落實,預計未來奶粉品牌數目將由目前的數千銳減至數百左右,行業集中度提升,龍頭企業將會受益。澳優在已有領導地位的羊奶基粉產品市場,同時也具很大的有品牌優勢,應能進一步搶攻市場份額。同時,中國羊奶基粉產品發展迅速,現時只佔整個奶粉市場5-6%的份額,未來數年將會繼續有近30%的複合增長率,以及澳優正在打進美國市場,兩個市場相信為未來的銷售及利潤提供高速增長點。

澳優是行業內為數不多的擁有完整產業鏈的公司。同時,為應付未來需求增加,澳優過去兩年不斷作出併購,擴大產能,其中上游奶粉資源的佈局基本上已經完成,擁有20萬噸的奶粉產能,將會進佔全國頭3位,能夠在增長中的產嬰幼兒配方奶粉產品及營養品更快對市場作出反應。

總結

現時的澳優的市盈率分別為26倍,與現時行業平均市盈率約10-17倍相對偏高。可是,在行業重組的情況下,加上在仍在增長的中國羊奶基粉產品市場擁有領導地位,澳優相對其他同業的增長應該會較高。2017年半年業績淨利潤同比增長50.95%,保守估計全年增長可達30%,以行業平均市盈率約10-17倍計,現價是在合理價的頂部。故小薯建議如果對乳製業看好的話,可以現在小注買入,再等待股價回調吸納,再長期持有等待股價倍升。



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