Booking Holdings Inc. 2019年全年業績估值分析（2020年8月2日）

之前小薯分析了Booking Holdings Inc. （詳看：BOOKING INC. 業務剖析），今次與大家討論一下其估值方。這次是小薯第一次分析美股的估值，與港股可能會有差別，如果大家有什麼意見，歡迎大家一起文流。

在取數據時，小薯會參考2012年及其後的數據，主要是因為2010年，他們收購跨國汽車租賃服務商TravelJigsaw（今為rentalcars.com），2011是反映收購rentalcars.com後一年的全年情況。2012年才是開始具有可比性的年度。

在選擇估值工具時，因為Booking Holdings Inc. 的業務相對穩定，折舊佔收入比率不高，同時其業務由帶來直接的現金流，所以小薯會以盈利和自由現金流為估值基礎。另外，因為公司有買一定投資產品，會計準則下其市值變動使Booking Holdings Inc. 變得波動，所以盈利上，小薯會選擇剔除了公允值變動和減值項目（及其對應的大約稅負影響）的核心盈利。

以核心盈利市盈率角度分析

2012年起的高低位核心盈利市盈率為平均大約18x ~ 29x（當然最好是用市場預測市盈率，但又有多少人有BLOOMBERG機呢），年未中位值大約是25x。可是小薯看2018年及2019年Booking的較以往數年的核心盈利市盈率是有所下調，可能是因為經歷了數年較低的增長甚至負增長，所以近兩年市場給予的市盈率有所下調，既然如此，不如保守一些，小薯就調低核心盈利市盈率10%至約16x ~ 26x，年未中位值大約是23x。

• 2019年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元

即是2019年的估值約 97.85美元 x (16x ~ 26x) = 1,554美元 ~ 2,548美元 ，合理估值約2,051美元以下。這個估值範圍較2019年的實際的高低位約1,637美元 ~ 2,082美元，看起來好像都合理。

今年的情況大家都明白，旅遊業肯定是死水一遍，不過Booking 第一季幸保不失，每股核心盈利（經調整減值損失和公允值變動）依然有4.79美元，按年跌31%。不過，相信第二季比第一季更惡劣。可是，不管怎樣，小薯假設2020年每股核心盈利跌40%，2021年每股核心盈利回升至2019年的80%，到2022年每股核心盈利回復至2019年的水平。

基於今年的特殊情況，小薯就不看2019年的估值，並根據以上假設看看2020年及2021年的估值。

• 2021年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元 x 80% = 78.28美元
• 2022年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元

套用以上的核心盈利市盈率約16x ~ 26x，即：

• 2021年的估值約1,244 美元 ~2,039  美元
• 2022年的估值約 1,554  美元 ~2,548 美元

可是，以上是2021年及2022年的估值，基於time value of money的概念（不懂的網友請自己GOOGLE下，簡單來說，現在的$1因為通脹等因素，是比1年後的$1更值錢）。小薯就假設折現率是10%好了，另2021年及2022年的估值折現到今天，即【估值】/ (1+ 折現率）^ 年份，即：

• 2021年的估值約1,131 美元 ~ 1,853美元（合理估值約1,492美元以下）
• 2022年的估值約1,285 美元 ~ 2,106美元（合理估值約1,696美元以下）

以自由現金流倍數角度分析

2012年起的高低位自由現金流倍數為平均大約16.1x ~ 23.3x，年未中位值大約是21x。與核心盈利市盈率不同，自由現金流倍數過去都相對穩定，這寫可能反映Booking自由現金流穩定增長的情況既然如此，小薯就直接用以上的自由現金流倍數好了！

• 2019年每股攤薄自由現金流  = 99美元

即是2019年的估值約 99美元 x (16.1x ~ 23.3x) = 1,598美元 ~ 2,306美元 ，合理估值約1,952美元以下。這個估值範圍較2019年的實際的高低位約1,637美元 ~ 2,082美元，看起來好像都合理。

如上述所解釋，小薯假設2020年每股攤薄自由現金流跌40%，2021年每股攤薄自由現金流回升至2019年的80%，到2022年每股攤薄自由現金流回復至2019年的水平。

基於今年的特殊情況，小薯就不看2019年的估值，並根據以上假設看看2020年及2021年的估值。

• 2021年每股攤薄自由現金流  = 99美元 x 80% = 79.21美元
• 2022年每股攤薄自由現金流  = 99美元

套用以上的核心盈利市盈率約16.1x ~ 23.3x，即：

• 2021年的估值約1,279 美元 ~1,845  美元
• 2022年的估值約 1,598  美元 ~2,307 美元

如上述所解釋，假設折現率是10%好了，另2021年及2022年的估值折現到今天，即：

• 2021年的估值約1,162 美元 ~ 1,677美元（合理估值約1,420美元以下）
• 2022年的估值約1,321 美元 ~ 1,906美元（合理估值約1,613美元以下）

以上兩種方法，小薯也提供了年未中位值，大家也不妨可以用年未中位值算算看？

綜合兩種估值看，大約2021年及2022年的估值分別為1,147 美元 ~1,765  美元；及1,302 美元 ~2,006  美元。算下來，2020年7月31日收市便為1,662美元，以2022年Booking會回復正常的假設下，好像算合理。不過，大家要考慮一下以下假設是否與自己的做法相同：

1. 2022年復甦假設是否合理：如果2021年能全面復甦當然最好，但是萬一全球close down幾年，又是另外一個故事了！
2. 10%的折現率能否反映你對Booking現求的回報率？如果折現率越高，折回今天的估值就會越低了！
3. 核心盈利市盈率是折扣是否過低？如上文提及，2018年及2019年Booking的較以往數年的核心盈利市盈率是有所下調，在Covid-19，核心盈利市盈率會否再被調低是一個問號？
4. 當然，2017年上任的Glenn D. Fogel被外界稱為「收購獵手」，Active Hotels、Booking.com和Agoda.com的收購也是他負責，上任後也收購了HotelsCombined。在打中國市場方面，反而不直接地進入中國市場，而是與攜程建立合作關係。Glenn D. Fogel的收購策略，和能否提升中國市場消費者對於Booking.com的品牌認知，將會大大影響未來的增長可持續性。在這個層面，網友們又是否需要調整相關的增長率和折現率？老實說，小薯暫未見到HotelsCombined的協同效應，就遇上2019年的經濟下滑，現在是Covid-19，看來神要考驗一下Glenn D. Fogel的實力！
5. 另外，還有《BOOKING INC. 業務剖析》一文提及的風險呢！

作者：80後小薯的投資人生

小薯Kontent專欄：80後小薯的投資人生-投資理念

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