2020年8月2日 星期日

Booking Holdings Inc. 2019年全年業績估值分析(2020年8月2日)


之前小薯分析了Booking Holdings Inc. (詳看:BOOKING INC. 業務剖析),今次與大家討論一下其估值方。這次是小薯第一次分析美股的估值,與港股可能會有差別,如果大家有什麼意見,歡迎大家一起文流。

在取數據時,小薯會參考2012年及其後的數據,主要是因為2010年,他們收購跨國汽車租賃服務商TravelJigsaw(今為rentalcars.com),2011是反映收購rentalcars.com後一年的全年情況。2012年才是開始具有可比性的年度。

在選擇估值工具時,因為Booking Holdings Inc. 的業務相對穩定,折舊佔收入比率不高,同時其業務由帶來直接的現金流,所以小薯會以盈利和自由現金流為估值基礎。另外,因為公司有買一定投資產品,會計準則下其市值變動使Booking Holdings Inc. 變得波動,所以盈利上,小薯會選擇剔除了公允值變動和減值項目(及其對應的大約稅負影響)的核心盈利。

以核心盈利市盈率角度分析

2012年起的高低位核心盈利市盈率為平均大約18x ~ 29x(當然最好是用市場預測市盈率,但又有多少人有BLOOMBERG機呢),年未中位值大約是25x。可是小薯看2018年及2019Booking的較以往數年的核心盈利市盈率是有所下調,可能是因為經歷了數年較低的增長甚至負增長,所以近兩年市場給予的市盈率有所下調,既然如此,不如保守一些,小薯就調低核心盈利市盈率10%至約16x ~ 26x,年未中位值大約是23x
  • 2019年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元

即是2019年的估值約 97.85美元 x (16x ~ 26x) = 1,554美元 ~ 2,548美元 ,合理估值約2,051美元以下。這個估值範圍較2019年的實際的高低位約1,637美元 ~ 2,082美元,看起來好像都合理。

今年的情況大家都明白,旅遊業肯定是死水一遍,不過Booking 第一季幸保不失,每股核心盈利(經調整減值損失和公允值變動)依然有4.79美元,按年跌31%。不過,相信第二季比第一季更惡劣。可是,不管怎樣,小薯假設2020年每股核心盈利跌40%2021年每股核心盈利回升至2019年的80%,到2022年每股核心盈利回復至2019年的水平。

基於今年的特殊情況,小薯就不看2019年的估值,並根據以上假設看看2020年及2021年的估值。
  • 2021年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元 x 80% = 78.28美元
  • 2022年每股核心攤薄盈利  = 97.85美元

套用以上的核心盈利市盈率約16x ~ 26x,即
  • 2021年的估值約1,244 美元 ~2,039  美元
  • 2022年的估值約 1,554  美元 ~2,548 美元

可是,以上是2021年及2022年的估值,基於time value of money的概念(不懂的網友請自己GOOGLE下,簡單來說,現在的$1因為通脹等因素,是比1年後的$1更值錢)。小薯就假設折現率是10%好了,另2021年及2022年的估值折現到今天,即【估值】/ (1+ 折現率)^ 年份,即:
  • 2021年的估值約1,131 美元 ~ 1,853美元(合理估值約1,492美元以下)
  • 2022年的估值約1,285 美元 ~ 2,106美元(合理估值約1,696美元以下)


以自由現金流倍數角度分析

2012年起的高低位自由現金流倍數為平均大約16.1x ~ 23.3x,年未中位值大約是21x。與核心盈利市盈率不同,自由現金流倍數過去都相對穩定,這寫可能反映Booking自由現金流穩定增長的情況既然如此,小薯就直接用以上的自由現金流倍數好了!
  • 2019年每股攤薄自由現金流  = 99美元

即是2019年的估值約 99美元 x (16.1x ~ 23.3x) = 1,598美元 ~ 2,306美元 ,合理估值約1,952美元以下。這個估值範圍較2019年的實際的高低位約1,637美元 ~ 2,082美元,看起來好像都合理。

如上述所解釋,小薯假設2020年每股攤薄自由現金流跌40%2021年每股攤薄自由現金流回升至2019年的80%,到2022年每股攤薄自由現金流回復至2019年的水平。

基於今年的特殊情況,小薯就不看2019年的估值,並根據以上假設看看2020年及2021年的估值。
  • 2021年每股攤薄自由現金流  = 99美元 x 80% = 79.21美元
  • 2022年每股攤薄自由現金流  = 99美元

套用以上的核心盈利市盈率約16.1x ~ 23.3x,即
  • 2021年的估值約1,279 美元 ~1,845  美元
  • 2022年的估值約 1,598  美元 ~2,307 美元

如上述所解釋,假設折現率是10%好了,另2021年及2022年的估值折現到今天,即:
  • 2021年的估值約1,162 美元 ~ 1,677美元(合理估值約1,420美元以下)
  • 2022年的估值約1,321 美元 ~ 1,906美元(合理估值約1,613美元以下)

以上兩種方法,小薯也提供了年未中位值,大家也不妨可以用年未中位值算算看?

綜合兩種估值看,大約2021年及2022年的估值分別為1,147 美元 ~1,765  美元;及1,302 美元 ~2,006  美元。算下來,2020731日收市便為1,662美元,以2022Booking會回復正常的假設下,好像算合理。不過,大家要考慮一下以下假設是否與自己的做法相同:

  1. 2022年復甦假設是否合理:如果2021年能全面復甦當然最好,但是萬一全球close down幾年,又是另外一個故事了!
  2. 10%的折現率能否反映你對Booking現求的回報率?如果折現率越高,折回今天的估值就會越低了!
  3. 核心盈利市盈率是折扣是否過低?如上文提及,2018年及2019Booking的較以往數年的核心盈利市盈率是有所下調,在Covid-19,核心盈利市盈率會否再被調低是一個問號?
  4. 當然,2017年上任的Glenn D. Fogel被外界稱為「收購獵手」,Active HotelsBooking.comAgoda.com的收購也是他負責,上任後也收購了HotelsCombined。在打中國市場方面,反而不直接地進入中國市場,而是與攜程建立合作關係。Glenn D. Fogel的收購策略,和能否提升中國市場消費者對於Booking.com的品牌認知,將會大大影響未來的增長可持續性。在這個層面,網友們又是否需要調整相關的增長率和折現率?老實說,小薯暫未見到HotelsCombined的協同效應,就遇上2019年的經濟下滑,現在是Covid-19,看來神要考驗一下Glenn D. Fogel的實力!
  5. 另外,還有《BOOKING INC. 業務剖析》一文提及的風險呢!


作者:80後小薯的投資人生


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2 則留言:

  1. Hello 薯兄,

    有兩點請請教下:
    1) "2019年每股攤薄自由現金流 = 99美元"係點得出黎?

    2) 我之前睇書見個Analyst用10-year DCF 係用 CF(2) + ... + CF(Infinity) 變做 (CF(1) 去計算現在既合理值再決定是否買入
    而你就係用Price/ CashFlow Ratio做估值
    我見你將2021 同 2022既估值都分別折舊成 Present Value 呢到唔太睇得明係有咩作用

    Thank you!

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    1. Kostolany兄
      1) 自由現金流是經營現金流減去資本開支得來多,而每股攤薄自由現金流就是把自由現金流除以攤薄股權數目(即當年計算攤薄每股盈利的股權數目)
      2)DCF是一個計算絕對估值的方法,當然可以用來做估值,不過你要對公司的過去和未來現金流有很沒入的了解才行,因為value對DCF的parametre有高敏感性,最後做多些scenario analysis. 而小薯的做法了,計算了2021年同2022年的估值,但因為我們在2020年,所以要把2021年同2022年的估值折回2020年的金額,所以有這個discounting

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