如何看「農夫山泉」這家「賣水圈賺暴利」的公司（財務篇）（2020年8月26日）

 

續上一篇：如何看「農夫山泉」這家「賣水圈賺暴利」的公司（業務篇）。如上一篇所說，今次文章，只是點列一些對農夫山泉的想法，作一個筆記，沒有整合成一篇完整文章，也沒有任何答案，是否抽IPO，抽幾多，自己決定！因為太長，所以小薯分了兩個部分出。

五大產品類的收益貢獻：

1. 收益年複合增長率爲 17.2%。飲用水和果汁飲料增長較快。
2. 包裝飲用水產品：超過60%的收入來自包裝飲用水，但水差異化的程度低，主要是打品牌戰，是否能保住品牌是重要關鍵。
3. 茶飲料產品：「茶π」在2018有不錯的增長，但到2019好像遇到了瓶頸。雖然公司解釋列  品更換新包裝後，新包裝同原包裝差異 較大，消費者需要一定時間接受新包裝，可是2020年也好像不太樂觀。另外，除了包裝茶飲料的競爭，還有如喜茶和奈雪等現制茶挑戰，雖然未必直接競爭，但現制茶令包裝茶的宣傳會更難造。

 

五大產品類的銷量及每噸平均售價明細：

• 包裝飲用水產品：
• 平均噸價已經連續下降兩年，以至到2020也未扭轉劣勢。雖然公司解釋稱是因爲單價較低的大包裝飲用水銷售增加，但是否也反映因為農夫山泉可生產礦泉水水源地較少，未來不利於產品升級。
• 在售價下調情況下，如未能控制成本，可能面臨毛利率下降風險。
• 茶飲料產品：銷售情況上文有述。另外，平均噸價加幅不大，只是大約反映通漲，反映公司的加價能力不高。
• 功能飲料產品：售量有較好的增幅，這是反映有機增長，抑或是因搶佔市佔可以再觀察。平均噸價加幅不大，只是大約反映通漲，反映公司的定價能力不高。
• 果汁飲料產品：售量和平均噸價加幅有較好的增幅，這可能反映公司較早佈局平均售價較高的 中高濃度的果汁產品有關。

 

五大產品類的毛利及毛利率明細：

1. 高達60%的毛利率，真的想不到賣水會有這麼高的毛利率。
2. 公司的定價能力沒有想像中高，毛利率很取決成本控制。
3. 如銷售情況一樣，超過60%的毛利，高毛利率和其中一個毛利增長點，主要來來自包裝飲用水，但感覺上水差異化的程度低，主要是打品牌戰，是否能保住品牌是重要關鍵。另一個毛利增長點是果汁飲料產品，但毛利率較低，會否慢慢抵低毛利率？
4. 其次，另兩個高毛利率的茶飲料和功能飲料，是否有競爭中繼續有高毛利率也是要觀察的地方。
5. 問題：感覺上水差異化的程度低，但毛利高達60%，如何能夠維持而不引來強大競爭？護城河估計有四個來源：(1) 品牌（但又有奇怪，原因下述）；(2) 銷售網絡（但統一、康師博也有吧）；(3) 獨特性（但水差異化應該很低吧）；(4) 規模經濟（同樣，統一、康師博也很大，為何與他們的毛利率差這麼多。統一和康師博飲料業務毛利率約34% - 40%）

 

費用：

1. 最大的生產成本為原材料，佔28%，當中PET佔14%。2019餘年前五大供應商分別佔總採購額的31.8%，當中有四名為PET供應商。最大供應商佔總採購額的13.6%。要細思這個佔比對公司的成本影響。
2. 廣告及促銷開支佔收入由2017年的5.6%跌至2019年的5.1%，金額增幅也不大。如果是打品牌戰，這個比例又是否對得起60%的毛利率？
3.  研發費用只佔收入約0.5%。如果是打差異化，這又是否對得起60%的毛利率？

 

其他想法：

1. 高資產回報率主要來的高毛利率
2. 財務桿杆不錯，相信與先付款後發貨，也不接受經銷商的退換貨的經銷模式有關
3. 相對統一、康師博，庫存天數較高，高達兩個月，不知這個天數對食品安全有沒有問題。另外，應付帳款天數也統一、康師博較較低，那是否反映出農夫山泉對供應商的議價能力不大高？
4. 飲品市場替代性高，消費者的口味也不斷變化，對產品要求也越來越高。雖然包裝飲用水的集中度高，但公司主力產品較單一，是否能長期對抗消費者的口味變化而保持能頭地位是一個必須長期觀察的點，否則可能成也蕭何，敗也蕭何。
5. 有報導指出農夫山泉的水源水質有問題。這個問題有可能公司的核心，不能忽視的！
6. 賣水公司這麼賺錢，現金流又強勁，有能借到錢，基本上不缺錢，爲何需要上市？上市集資的同時，又派近100億的股息給原股東，卻又借貸10億。
7.  同時，又向大股東鍾睒睒持有的養生堂過去有大約2-4億的費用交易，而未來也會有持續費用約5億的交易，雖然佔總費用只約2%，但是否真的不能取代？