TSM 2022年Q3業績分析

台積電（TSM）在10月13日下午的公佈了2022年第三季度財報（截止2022年9月30日），小薯先大約講下業績幾個大方向或者重點：

收入受惠於APPLE新機及匯兌收益

半導體下行週期中，TSM由繼續交出不錯的成績。第三季度TSM收入為613.1億台幣（約202.3億美元），符合指引的198-206億美元。第三季度收入的按季增長14.8%，按年增長47.9%，主要是其中出貨量按季增長4.6%，按年增長9.0%，台幣兌美元按季貶3.1%，按年貶8.8%，對台幣做功能貨幣的TSM也有一定正面影響。看下表，收入增長主要受益於N5的需求上升，而先進製程（N7或以下）佔第三季度晶圓總收入的 54%，佔比再提高，令整體每單片晶圓單價也有所提高。

再看下圖，可以看到以技術平台分類，來自智能手機、HPC、物聯網、汽車和其他增長25%（Q2：+3%）、4%（Q2：+13%）、33%（Q2：+14%）、15%（Q2：+14%）、和10%（Q2：+7%），而消費性電子下降2%。大家可能surprise HPC增長為什麼這麼低，其實也不是無跡可尋。HPC那邊，其中兩個大客戶就是AMD跟NVIDIA（佔收入6.7%及4.4%），AMD（LINK）之前已經出了Q3的業績預警，而且NVIDIA在Q2時也傳出想cut單，而TSM只接受延遲交付至2022 Q4或者2023 Q1，所以Q3 HPC的收入很大可能會延到2022 Q4或者2023 Q1再實現，亦解釋了為何N7的收入佔比會下跌，因為HPC主是要用N7的晶片。雖AMD跟NVIDIA的情況能代表TSM整個HPC的低增長原因，但也有一定INSIGHT。原因大家都應該聽得多，主要都是顯卡庫存過剩，而客戶收縮資本開支有關，而近期美國政策風險都多多少少直接影響客戶需求。

其實，再看看過去年度的按季收入比例，不難發現，第三季是較其他季度佔比較多，而且APPLE是TSM的大客。因此，第三季的收入按季增長主要由APPLE 的iphone14帶動了N5制程的需求，從而智能手機業務占比出現季節性回升，及N5環比增長。

先進制程帶到，毛利率破6

第三季度實現毛利122.2億美元，環比增長14%。當然最主要是因為收入增長了因為11.4%，但是毛利率由上一季的59.1%，增加至60.4%，超指引區間上限（57.5-59.5%）也有一定正面影響，當然還有台幣貶值的原因。小薯估計，APPLE第三季新機沒有採納N4制程，但應該加大了對N5制程的存貨，雖然增加了單片成本，但同時也提升了產品的平均價格，使得毛利率突破60%。

看下面兩幅圖，一如以往，當新一代制程出爐，當季的毛利率會受壓或放緩，但隨著先進制程的產能和銷售增加，折舊這類型的固定成本就能隨著產能和銷售增加，分攤到每一單片晶圓，使每一單片晶圓的固定成本進一步下降。這就是為何說本季度毛利率提升的主要是因為更高單價的先進製程，特別是N5出貨提升所致。另外，可變成本，即其他製造費用，在TSM基本上獨霸整個先進制程的狀況下，縱使單位材料成本有所上升，但也可通過加價補償成本的增長。市傳TSM會在2023年加價，8英寸晶圓價格將上漲6%，而12英寸晶圓價格將上漲3%至5%。早前APPLE及NVIDIA要求凍價不果，TSM堅持加價，佔TSM 25%營收的APPLE依然要接受加價，當然NVIDIA就更無say。這反映了TSM的定價能力（LINK）。以上的說法，除了通過下列的對比，也可以通過台積電單片晶圓成本分拆得出這個結論。

整體評論

TSM第三季度財報的營收是達到市場預期，畢竟公司每月會披露經營資料。可是，第三季度的毛利率再次超預期，就是小薯較驚喜的地方，始終過去幾個月，市場不斷說智能手機和HPC下游需求疲軟（事實上也是）、PC要去庫存，APPLE的新機銷情下跌，大量的負面消息。END UP就APPLE的新機做得比想像中好，令第三季度高毛利率的N5占比提升，從而提升了公司的毛利率。因此，這份業績，小薯是收貨了！問題是前景如何？

 
小薯點睇TSM 2023年的前景？

• TSM因為每月會公佈經營指標，所以每季的業績大家都心中有數。雖然本季收入再創歷史新高，但是9月的月度收入是出現按月下跌，是2020年以為首次在9月出現收入按月下滑。從量的角度看，晶圓出貨量環比及同比分別第一季+1.4%及+12.5%，第二季+0.6%及+10.1%，第二季+4.6%及+9.0%，可以看得出今季的出貨量壞增長主要是APPLE的關系，但回到同比增長，就會看到智能手機市場依然是疲弱，消費性電子產品更不用多說，今季更出現負增長。當第四季少的APPLE的影響，且消費下跌的前題下，第四季的量可能會下跌。不過，從單價看，在先進製程的佔比不斷提升下，本季的晶圓單出貨價繼續上升。雖然台積電的產品出貨量會受行業週期和政策風險影響，但公司仍然會向更高制程邁進，進而在結構端提升公司的產品均價。令到整體出貨價格帶來結構性的正面影響。從公司給出的下季度指引也能看出，第四季度公司收入基本不太增長，其實反映了管理層對量的短期較悲觀的看法。
  

• 不過，有兩點大家可以留意下：(1) 既然TSM的在N5及智能手機的增長那個強勁，是否預視APPLE的業績也不錯？(2)HPC的增長由Q1+26%，Q2+13%，到今季只+4%，大家可以留意下AMZN、MSFT、GOOG的雲業務投資情況，同時也是否側面反映了NVDA的情況？

• 從上述再推展，再談談INVENTORY CORRECTION的問題。TSM說預計半導體供應鏈庫存將在今年第三季度到達頂峰，並在第四季度開始減少，並預期需要幾個季度完成去庫存，於2023年上半年回恢正常水平。小薯就看到網上有人就會拿著這個點認為TSM的前景很負面，或者說管理層只懂報喜不報憂。這裡小薯就要分三個層面去解拆：
• 半導體去庫存，TSM一定也會有負面影響？首先我們要知道智能手機和個人電腦主要是用N7、N6晶片，而HPC則多及N5或N7。大家都知道智能手機和個人電腦市場疲軟，加上英特爾又推遲了7奈米製程的晶片的訂單，所以管理層明言N7、N6 產能利用率將不會像過去三年那樣高，但只是N7才是這個情況，其他制程如N5、N3的先進制程及N28，基本上仍然求過於供，HPC、車用、IoT等的需求依然很多。
• 那我們是否要TSM講到出口先知？AMD是N7的大客，而AMD到出了預警，另外再看看手機出機量，大家都應該知道吧！可是，看TSM，是要看不同制程不同應用才行，一句INVENTORY CORRECTION就解析所有制程都會下滑，就未必過於簡化。AGAIN，我們看產業鏈，是整體看，如看好CLOUD、電能車，或者睇好APPLE發展，但不睇好TSM或者ASML，就會令人很R頭。基於N5、（未來）N3基本上是TSM實質上壟斷市場，而先進制程佔TSM營收一半以上，所以管理層才這麼有底氣說，即使行業下滑，但TSM 2023年仍有增長，問題是多少罷了！
• 點解管理層認為需求（特別是N7）會在2023年下半年或之後回歸？首先，2023年N5、N4P、N4X 使用會越來越多市佔，之後還有N3的引入（並會貢獻營收4-6%（mid-single digit）），呢部分會OFFSET N7的需求下降。同時，TSM又會幫客戶升級轉型，將原本用成熟制程的客戶推向N7（未來的成熟制程），始終N28的成本比N7高，但效能卻比N7低，所以會慢慢回填N7、N6的產能。
• 管理層既然咁清楚個CYLCLE，又點解第二季預視唔到N7產能利用率會下降？跟前業內人士了解，一塊晶圓上左生產線到成品，至少要個半月，加上前期的準備，基本上要半年LEAD-TIME。因此，半導體的單通常要一年前落，3-6個月前下就已是加急單要加收50%至一倍的附加費。甚至，因為先進制程實質上TSM是壟斷市場，客戶跟本無SAY，唔可以亂CUT單，否則有罰款（看網上消息，至少是單的60-70%），或者將亂咁CUT單既客戶BAD LIST，把順序排後一點，個客一樣死。因此，班客唔到LAST MINUTE，都唔會想CUT單，而且，班客本身都唔會知自己OVER STOCK。年頭SUPPLY CHAIN問題，零售又好，電子產品制造商也好，個個都STOCK UP，到年中經濟開始逆轉，由零售起的各行業，才出現去庫存的聲音，好像NVIDIA都是7月才話想CUT單。又或者，其實這個時點才真正可以確定N7產能利用率會下降的時間？

• 我們再結合資本支出去看看，台積電本季度的資本開支87.5億美元，較上季度有所增加，但仍偏於保守。由於受行業下行、政策風險等因素，公司也調低了2022年全年的資本開支計畫，從400-440億美元調低至360億美元。建厰進度方面，預計在2024年量產，規劃有7NM與28NM的高雄廠，7NM高雄廠會因應受7NM訂單下滑而延後（ has been adjusted），但28NM不受影響。其他的海外擴廠計劃，包括美國亞利桑那、日本熊本的新廠，以及南京廠的擴廠計劃，進度都不受影響，且這些厰都沒有7NM厰。以上CAPEX的投放，反映未來短期的需求減少只是限於N7，而其他制程則不受影響。TSM解釋，CAPEX下調的原因一半是由於因為未來半年的營運前景而做的產能優化（即是N7啦！）；另一半則是設備供應的問題（即是EUV啦，ASML出業績再FACT CHECK）。在 2022 年約 360 億美元的資本支出中，70% 至 80% 的資本預算用於先進制程，約 10% 將用於先進封裝技術，10% 至 20% 將用於專業技術。以上說法，看出TSM不是想減CAPEX，而是被迫想減CAPEX，另外，如果先進制程的前景悲觀，但TSM依然將70% 至 80% 的資本預算用於先進制程，即是說管理層「死蠢」，那只能說管理層蠢得來又好聰明。
  

• 除了收入，市場對TSM最為關心就是毛利率。如上文所述，高毛利率的先進制程占比逐步提升，固定成本財隨著產能增加而單位下降，單位變動成本則能通過加價補償。那未來經濟下滑，會否影響加價？上文已提及，TSM將從2023年元旦起，平均6%漲幅的新一波全面調價，而當管理層被問到定價策略，魏哲家表示，TSM的價格策略是不受景氣循環影響、不走機會主義，而是「策略與持續性的」（strategic & consistent），因此「我們不受影響。」現在的需求下降，只是景氣循環的週期性因素，並非結構性需求改變。潛台詞就是，公司不會為了接單而減價，會寧願不接。其實單價是張忠謀在任時，最重視的數字。如果讓一個客戶減價，其他都會齊齊要求減價，所以連最大客戶的APPLE也不給減價！AGAIN，如果真係結構性且長期的使用率不足，或者有其他替代，TSM真的可以加到價，而客戶真的會硬食加價？假設目前的競爭格局不變，在先進制程佔比不斷提升下，未來3-5年管理層所說是53%以上毛利率應該是可行的。

• 台積電業績指引：2022年第四季度預期收入199-207億美元，按季基本持平，毛利率59.5-61.5%。

 
無可否認，在智能手機、PC、顯卡等多個領域下游需求疲弱下，半導體週期開始下行，TSM身處半導體行業中也無法避免受週期下行的影響。管理層也坦言，就目前客戶的下單和需求預測，DC跟車用是正面的，但也不會排除修改預測。可最TSM已經作出應對，減慢N7的CAPEX，也對2023年的計劃採取較謹慎的態度。可是，以TSM目前過半的收入來自于先進制程，而先進制程是TSM實質性壟斷，也受週期的影響較小。TSM預計2022年底開始量產N3，並在2023年年底量產N3E。今年APPLE用的是N5，而市場預期明年會使用N3E，那N3的收入占比則會有較實質的提升。隨著晶片產能由成熟制程走行先進制度，N5和N3佔比提高，公司的產品單價相信會有結構性上提升。
 

另外，在按地理收入分佈，美地區收入佔比高達72%，這就會構成政策風險。同時，宏觀經濟衰退的風險下，換機週期有機會拉長，從而影響公司的未來銷售，也有機會對公司2023年的業績做成一定的壓力。TSM長遠應該點走？我們重點關注那些點？管理層說未來3-5年CAGR 15%-20%又是否合理？小薯會在PATERON討論（LINK）。競爭上，三星跟INTEL是TSM的長期競爭對手。TSM的技術優勢會否被三星跟INTEL彎道超前也是我們需要留意。這個就有小小TECHNICAL，小薯也會在PATERON一併討論（LINK）。最後，現在TSM的股價跌了這麼多，又是否反映了未映了未來一年的半導體不景氣？小薯也會在PATERON討論TSM的估值（LINK）。

 
大家可能會認為小薯太相信TSM的管理層，看不到TSM的弱點。反而小薯就是因為在研究時，看到台灣跟香港都有對TSM較悲觀的看法，所以去FACT CHECK其看法是否合理。另外，如果用現時的情況，去反推管理層的「不合理」，又是否合理？環境KEEP住變，只是一年的時間，由年頭因供應鏈問題要STOCK UP，半年多些就變成OVER STOCK；經濟由年頭樂觀，在FED下重藥下，變成現在MEGA TECH都說要節省成本，以上種種幾乎是Q3發生。其實，管理層現在已把話說白了，未來半年是不好過，說法也相以往更保守，亦將公司的應對計劃和想法跟股東溝通。

小薯在做業績分析時，希望盡量不以先入為主去考慮，以免有CONFIRMAITON BIAS。因為去評論其他人是很易，馬後炮式言論更是隨時可以說得出來（小薯也有做過，而業績分析嚴格上都是馬後炮式評論）。要設身處地，站在對方發表言論的那個時光去評論，或者不斷章取義，以偏概全的去評論，其實真的很難。大家或許覺得小薯的分析很冗長，但小薯希望盡可能把小薯的理據客觀地用理據論述，同意不同意，就是每個投資者的想法了！