睇人仆街最開心系列（二）：香港寬頻 Q3業績分析暨小薯告解時間

 

香港寬頻（1310）星期四收市出了業績，出乎市場意料，末期股息只得每股20仙（2021財年：每股37.5仙），全年派付股息每股60仙（2021財年：每股76.5仙），按年減少22%。香港寬頻的賣點一直是高派息率，今次按年減少22%應該爆跌，星期五收市埋單大跌18%！ 

其實發生什麼事？為何香港寬頻突然會減派？是否公司的業績出了問題？另外，其實香港寬頻被人話得最多是「重債」，雖然小薯認為是合理，不過「重債」是事實，加息也是不利「重債」公司，可是我們是否知道加息到公司的影響，make 一個informed decision？ 

我們先一齊看看數據！先看財務數據，看下圖，其實公司FY22依然有YoY +1%，如果剔除出售新加坡和馬來西亞業務的影響，organic growth更高達6%；EBITDA YoY+2%；而公司的KPI的調整自由現金流，雖然沒有增長，但也是持平，也乎合小薯的預期。其實，小薯初時怕香港寬頻出Disney+時，為了搶客增加上客成本，最後都沒有發生！

再看看業務面，看下圖，企業用戶客戶流失率低，寬頻用戶數量維持穩定，市場份額增加至37.0%，企業方案相關產品收益按年增加15%至22.18億元；企業ARPU按年輕微增加1%至每月2,865元。

住宅方案的每月客戶流失率保持在1.0%的低水平，用戶增加11,000名至897,000名。住宅方案收益輕微按年減少3,200萬元或1%至24.33億元。住宅ARPU YoY –3%，主要是首次推出Disney+ OTT服務組合時提供進取策略優惠以及市場競爭問題。 
其實睇得出，業務其實都沒有問題！

既然財務上沒問題，業務上沒問題，連作為派息的基礎 - 調整自由現金流也沒有跌，那這何會減派息？原來公司修訂了由上市招股書年代應用到上年的股息政策，由原先派發「經調整自由現金流的90%（以100%為目標）」改為「經調整自由現金流不少於75 %」！原本是可以派0.77變成只可以派0.6。因此，在這個改變下，終期息就大減50%，全年派付股息則大減22%。 
那下一個問就是，這個調整是否合理？管理層說調整股息政策是為了「增強我們的業務韌性」，「更靈活及敏捷地捕捉更多業務、投資、增長及提前償還債務的機。」簡單來說，就是想留存投資同還錢減息。 

那公司想投資什麼？公司有業績公司和業績會上提及就個大項：

• 額外銷售資源投放於大灣區及華東地區，擴大覆蓋範圍，推動新增長。
• 藉助與StarHub及ViewQwest的策略夥伴關係，透過推出覆蓋雙方市場的服務方案，發掘新加坡、馬來西亞及香港之間的跨地區業務機會。
• 優化銷售資源，進一步專注於金融服務業、公營機構及大型企業等垂直領域，取得更多業務份額。
• 實施轉型計劃，將增值服務加入服務組合，加快業務滲透及提高利潤。
• 網購業務「HOME+」方面，將重心由零售消費者（2C）轉移至企業客戶（2B），認為2C業務到物流倉儲營運複雜，較難盈利（即是豬緊錢啦！）

簡單一點說，就是大力搞企業方案服務，還要衝出香港大搞中國地區！公司預計內地業務在未來三年有潛力翻倍。潛台詞，即是要燒錢啦！ 

另外，署任財務總裁陳頴儀稱，目前息率波動，集團希望調整財務結構，提早償還債務減省利息開支。我們又一齊看看，目前公司主要有以下四筆債務：

• 頭兩條共110億，是一筆HIBOR + 2.2%的Term loan，加上公司沒有足夠現金去還錢，所以一定要refinance，理論上是不會還這110億。因為在加息環境下，新造的loan條件未必好，而且refinance可以減幾多息？

• 第三筆是信用貸款，應該上是working capital的形式，截7月應該剩下大約2.9億未還。

• 第四筆約1700萬的sales and lease back安排，實際利率其實也不高。

現在刻意改股息政策，慳了2-3億股息去「還債」，而極其量是還掉第三條債。FY2022這筆債的支出大約是330萬，現在只餘下70%，即是減息大約減少100萬。為了省100萬而刻意改方上市時的承諾，值得嗎？留錢發展小薯受，減債這個原因，小薯真的要再觀察下。 

REVIEW完公司的情況，就到小薯認錯告解的時間。

• 原先估FY2022業績，小薯原先預估經調整自由現金流不會有什麼增長，所以派也原預計大約持平。就是估不到公司搬了籠門，改了股息政策。
• 其實有loan profile，知道本金、利率，只要我們肯睇年報，落手計下數，就可以預估FY2023大約要付多少利息，經調整自由現金流會大約減多少。小薯大意地只用了執筆時的HIBOR約2.7%去計算下年的利息支出，從而預計下年利息應該要增加2億多（看回上一篇如果計，LINK）；但實際上，小薯應該要factor in加息的影響，如果HIBOR用3.5%，利息就大約6.3億，比FY2022多3億多。這意味著，下年經調整自由現金流至少減3億！ 

公司在業績公司說是一句：「展望未來，我們已為持續增長做好準備，目標是在2023財年實現穩定的業績。」小薯的理解就是下年的經調整自由現金流不會大變，就是會少了上述說的3億！結果，原來FY2023預減20%息，變成28%息。 

錯是錯了，我們就是了解一下影響和有什麼學到。首先，在用DDM去估值，股息政策調整，就會大幅影響整個dividend stream，不知FY2023下調15%- 25% payout ratio ，只是往後的都會一樣會下調。如果只是FY2023年減派，再到FY2024年改回100%，那改什麼股息政策？

因為整個dividend stream下調，估調就大幅下調了21-23%！之後就是小薯計少了的1億的利息支出，因小薯計這間公司的估值是假設不會減息，因此，往來也是維持這個利率，因此這個小計的1億就令估調下調3%左右。雖然小薯在估計時已預計了一些安全邊際factor in潛在的錯誤，不過錯了就是錯，是要認！小薯又不是什麼名人KOL，不是somebody，否且有錯就認不是自少阿媽教落？ 

今次暴雷是因為想不到的股息政策調整，業務層面是沒有問題。可是，豬左就是豬左，我們不可以輸打贏要，如果從錯誤中學習才是最重要！Lesson learnt：

• 其實「重債」不是問題，問題是「重債」事出有因，還是經營不善？差之毫釐，謬之千里！

• 股息政策調整也不是不能調整，但一調整就大減派息，其實就是高payout ratio的隱憂。因此，今次最大的Lesson learnt就是，近100% payout ratio的公司，股息的安全性會較低，畢竟沒有預留空間在調整時補位。

• 其實好像reits的落law的payout ratio是做實在（不過，reits都面對高payout ratio的問既題），跟公司「承諾」的payout ratio，真的較大機會中伏！

不過，好彩的是，自知1310的質地沒有1883那樣好，本身預是小注「賭」公司價值回歸，無「賭」太多。另外，新加坡政府投資公司(GIC Private)於在周二(25日) 都加注了39萬股或0.03%，每股平均價5.7827元，涉資225.5萬元。今次仲要害埋共同持股計劃的staff。有新加坡政府同公司員工一齊輸，小薯心都平衡些（睇人仆街開心嘛）。經過呢一「疫」，早一兩天研究的日本城（1373）的估值，可能要再revisit一下，做多少少sen test，看看大幅減派的影響。