騰訊 2022年Q3業績分析：互聯網巨星能爬回上神壇嗎？

11月16日騰訊控股（700.HK）發佈2022年第三季度財報。同樣，如果唔想睇長文，就可以睇下頭幾段的總結，以及文未的結論。不過，小薯會強烈建議各位看完整篇文章，就會明白未來要如何update騰訊的表現！先說小薯的想法： 

騰訊今季收入為1,401億，同比下降2%，環比增加5%；非國際財務報告準則（Non-IFRS）經營盈利及本公司權益持有人應佔盈利分別為409億及323億，同比分別穩定及下降2%，環比增加分別12%及15%。看收入增長和利潤增長，大家應該都預計到，騰訊的利潤增長來源一樣是降本增效。

可是，在SEA LIMITED的分析（LINK）也提及過遊戲市場在後疫情時代是處於下行週期，也沒有第二季的大規模封控，而中國遊戲行的未成年人保護措施影響是在2021年9月出台，增值服務業務只是同比下跌3%是有些驚喜。在政策影響，遊戲版號發放量減少和中國經濟增長放緩三大因素夾擊下，中國業務今季收入下降7%，上季用戶量龐大的遊戲《王者榮耀》《和平精英》的收入下跌，中國業務要回到過去光景還需要努力。但是國際市場收入有增長3%，在國際遊戲行業下行下，收入仍有3%增長實是喜出望外。騰訊著力開拓國際市場，Riot Games收回LoL經營權，其實可能是策略使然。 

另外，在GOOGLE的業績也提及，經濟下行是對廣告業的重擊，雖然中國在疫情封控下，經濟其實一直沒有太起色，但相對上年同期，遊戲、電子商務（看看巴巴跟京東）及快速消費品行業需求有所改善，但仍然是下行趨勢；視頻號、小程式廣告收入的快速提升也有正面影響，相對網絡廣告業務相對第二同比下降 18%，今季同比只下跌5%，金額也為幾乎回恢上年的失地，這也是另外一個亮點，如果第四季的廣告收入可以持平，甚至回升，那就反映騰訊在廣告業務上已經找到新出路，受的就會主要是經濟上的影響。因疫情而受損的業務，今季看就大致回恢正常，當然只是疫情的影響，政策影響又是另外一回事。 

降本增效也取得成果！毛利率由21年第四季由44%以上突跌至40%，到今季終於重回44%以上；支出也基本上與巴巴同出一徹，銷售及市場推廣開支大幅縮少，而行政開支仍然上升，相信原因跟巴巴一樣。 

結果就是，就是在連續四季季度利潤負增長後，Non-IFRS利潤回復正數，這是財報面上的好消息。另外一個消息就是，繼京東後，騰訊將以派發所持大部分美團股票——每10股發1股美團B類股票的形式，向股東派發股息，預計將派發9.6億的美團股份，占去騰訊所持美團股份的90.9%以上。派發完之後，騰訊對美團的持股比例將從17%降至1.5，且管理層表示，對美團的投資內部收益率達到30%。這做模式，減少被投資公司的沽壓，也減少了稅務支出，以及保持派息之餘（但是否也變收成熟的收息股，共富），又可以得流現金流；同時加大被投資公司的在二手市場的流動性，加大騰訊手持股份的估值，其實一石多鳥之計，因此，加上金控牌照的要求，相信未來會更多類似的「實物」派息。故此，大家可以可以繼續估領袖，下一間被拋售的公司又會是那一間？

 

以下是報表中的一些項目分析：

• 收入小薯業務版塊分析時會提到，所以先略過不提。費用上，基本上跟巴巴的處理手法大同小異，先砍廣告支出，研發費用不會減，行政費用因裁員的一次性補償短暫增加，但效果慢慢浮現，大家可以參考巴巴的業績分析（LINK）。於9.30，騰訊員工為10.9萬人，較6月底的11.1萬減少約2千人，也較3月底的高峰約11.6萬人，減少約7千人。工資佔收入仍高達19.6%，高於2020年疫前的14%，可以還有空間縮減。據新聞報導（LINK），騰訊又開始新一輪裁員，範圍集中在影片串流媒體、遊戲與雲端業務，規模未知。

• 相對上季的44億，今季的其他收益淨額高達209億。其實這個收益只是會計上的收益，沒有實際現金流！209億收益中，因為1) 412億是因為公司於9月把Sea Limited由聯營公司重分類至公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產（FAOCI）的會計收益；相反，2) 若干以公允價值計量且其變動計入損益的金融資產（FAPL）估值下跌，造成101億的公允價值虧損，以及3) 一些聯營和合營公司和商譽及無形資產作出共130億減值撥備。因為上述三項，造成了今季其他收益淨額的異常增長。
• 其實，騰訊對自己的投資一直採取偏謹慎保守的會計處理方法。即使是上市公司的投資，持股比例較大的也分類為聯營或合營公司，按持股比例計算的被投公司的利潤（並計入分占聯營或合營公司收益）。因此，任何股價上帶來的損益，是不會計入到當年的利潤中，只有賣出或重分類至FVOCI及FVPL才會計入股價上的會計收益。因此，大家可以看到，在以股息減持京東、出售Sea股權並重分類至FVOCI，的那個財季，其他收益淨額會有較大的波幅。今次業績，騰訊宣佈派發美團作股息，變相減持美團，騰訊也同時將美團的投資從聯營公司重新分類為FVOCI，那小薯預期第四季的其他收益淨額也會因確認美團的處置損益而有異常波幅。
• 雖然SEA 的412億只是會計收益，但某種意義上，也騰訊之前投資所取得的成果，只是用不同的表達方式表現出來。不過，需要留意是，騰訊今季披露其聯營公司的投資的公允價值約3761億，帳面值價約3018億，溢價25%；相比2021年年未，公允價值約6347億，帳面值價約3166億，溢價100%，估值大幅下降。如果有什麼閃失，下年真的可能會作出大額減值處理，影響利潤。當然從金額上看，公允價值仍大於帳面價值，而公允價值也會有短期波動，騰訊大可長持靜持價值修復。
• 有關上述投資金融資產的分類，小薯也在《年報解密》和《價值解密》，利用騰訊的財報詳細解析，大家可以去翻閱。

以下就進入每個主要業務版塊詳細的業績分析： 

 

中國遊戲業務的競爭力仍在

今季度收入雖然是連續第二季出現負增長，但同比下滑1.6%，意料之中較好。雖然如此，中國遊戲業務依然是今季的重災區，今季收入下降7%，環比下降2%！除此之外，未成年保護政策是9月1日開始執行，因此三季度中還有兩個月（7、8月）仍然受到高基數的影響。以跌幅來看，看似表現很差，但實際上做得不錯！參考伽馬資料公佈的《2022年第三季度遊戲產業報告》顯示 (LINK)，今年第三季度中國遊戲市場實際銷售收入597.03億元，環比下降12.61%，同比下降19.13%，環比增長率降幅較第二季度略有收窄，同比增長率相較於去年同期的正增長轉為負增長。 

管理層解釋，中國遊戲業務下跌主要是因為推出了7年的《王者榮耀》和推出了3年半的《和平精英》的收入下跌。騰訊手機遊戲增值服務收入同比下降4%，個人電腦客戶端遊戲的收入總體保持穩定。伽馬資料的報告顯示移動遊戲市場創下了近5個季度最低市場規模記錄，使用者付費能力與活躍時長均有下降，實際銷售收入環比下降16.79%，同比下降24.93%。相反，用戶端遊戲市場同比增長3.17%。 

對照整個市場的情況，其實騰訊的中國遊戲業務又不是十分差，也反映產品和營運的競爭力仍在。事實上，如果要需求低迷的行業下行趨勢，就更需要一組豐富的產品線（也是小薯一直最concern SEA的其中一個問題）來跨越週期。特別一提，業績表示「2022年9月，個人電腦遊戲及手遊成年用戶日活躍賬戶總數實現同比雙位數增長；個人電腦遊戲及手遊成年用戶總使用時長實現同比單位數增長」。雖然第三季是傳統的暑期旺季，用戶遊戲時長通常會增加，收入表現都會較好（從行業環比數據看，其實不太反映到出來），但上述數據也反映出中國遊戲業務開始有復蘇的跡象。 

看前景，短期遊戲行業繼續下行是大概率的事。要走出困境，真的要一組豐富的產品線去分散風險，騰訊三季度上線的遊戲以代理居多，自研僅三款，當中包括《英雄聯盟電競經理》、《一拳超人》，其他都是以代理為主，第四季會否有新款自研遊戲就是需要關注的事。目前，騰訊只有一隻由關聯公司開發的手遊獲批，預期缺乏新遊戲下，遊戲業務短期可能難覆盤。同時，第四季度雖然沒有了高基數影響，但全球遊戲用戶的付費需求減弱也是事實，而如果第四季中國遊戲收入都是下跌，那反映騰訊的遊戲收入壓力仍在，但這個下跌就至少只是行業的週期變化，而非政策和系統性的變化，我們也能看出公司的大致未來復甦情況。 

國際市場遊戲的高度抗壓能力

相對中國市場，海外市場則表現不錯，增長3%，在整體遊戲中的收入占比提到到27%。雖然《PUBG Mobile》的收入減少，但因為8月在海外推出了《幻塔》，再加上《VALORANT》在二零二二年第三季流水創新高、《部落衝突》在最大規模的內容更新，二零二二年至今流水亦保持排名第一，造就出海外市場較好的表現。對比整個行業，伽馬資料的報告顯示中國自主研發遊戲海外市場環比下降3.91%，連續四個季度呈下降趨勢。另外，跟據知名市場調查公司 Newzoo 發表最新的預估2022年整年的行動遊戲市場下降幅度約為6.4％（LINK）。兩項行業數據都側面反映騰訊海外遊戲的抗壓能力。 

其實從新聞報導中，可以知道今季騰訊也沒停下投資海外的腳步，當中最矚目就是在8月收購了年度大熱遊戲《艾爾登法環〈Elden Ring〉》的遊戲研發商From Software 16.25%的股權，成為角川集團之後的第二大股東（LINK）。9月花了3億歐元增持了Ubisoft的股份，對其持股比例由4.5%提高至9.99%（LINK）。事實上，上年10月，騰訊已經買入角川集團6.86％的股份，成為角川的第三大股東高（LINK）。這些海外投資其實跟騰訊上季提出的策略是一脈相承。 

廣告業務是預期之外

今季業績其中主要亮眼點的是廣告業務！廣告收入由第二季度的同比下滑18%到今季度5%的下滑，環比增長15%。特別社交及其他廣告收入只下降1%，幾乎與去年收入打平，反映視頻號較強的變現能力。公司並未透露具體數位，但只說「視頻號中資訊流廣告的強勁需求」；在業績會中，管理層也只說「我們的服務費率也非常不錯」。 

另外，業績會中，管理層提到「視頻號廣告的受眾區別於其他類型廣告的受眾，他們沒有消費其他類型的短視頻，而行業其他平台的用戶通常存在明顯的重疊情況」，「尤其是對於快消品，高端品牌客戶，非常喜歡在視頻號的平台上發佈廣告」，甚至有客戶說「希望購買更多廣告庫存，希望我們提供更多庫存」，而公司在廣告庫存還是「處於供不應求的情況」。 

小薯用人話解釋下上幾句說話：

1. 視頻號廣告與現有廣告業務是互補的，並不會互搶生意，只是帶來新增的廣告業務收入。
2. 視頻號的使用者（視頻號廣告的受眾）通常在微信的生態圈內觀看視頻，而不是跑去睇抖音和快手。
3. 廣告客戶在其它短視頻平台上無法接觸這份用戶，加上騰訊開價平，所以供不應求。

根據CTR報告（LINK），雖然環比有所回升，同比其實仍然有高單位的跌幅。可是，CTR報告也顯示雖然線上廣告的情況是優於線下，但電商網站和App，如京東商城、天貓、淘寶、拼多多、美團的廣告投放花費同比均呈現較明顯的縮減，但微信公眾號或餓了麼生活服務類App的廣告投放增長顯著。在今季，除去視頻號收入，微信廣告收入實現同比增長，其中小程式廣告收入增長迅速；相反，因為今季內容排播延後，電視劇投放較少，且去年同期舉行了東京奧運會，所以媒體廣告收入下降26%。雖然可能是行業的情況使然（購物消費減少但出行生活類上升，也有巴巴的業績（LINK）體現出來），但從整個行業的廣告投放及騰訊廣告收入的角度去對比，其實反映整個微信生態的商業化的能力仍然是推動騰訊廣告業務的主要動力。 

因為今季一線城市疫情管控較少，經濟回暖，加上廣告收入更多的是由微信等自有管道而來，而且嚴格控制移動廣告聯盟相關的管道及分銷成本，所以整體廣告毛利率環比顯著提升5%，回到上年上半年的水準。 

今季的收入復甦主要仍是以微信為主的社交廣告，特別是新增的視頻號廣告的貢獻不容忽視。展望第四季度，先不要提去年第四季的基數較低；因為經濟下滑，廣告需求相信依然較弱，反映在eCPM報價走低（價跌），那騰訊可能會在微信中提供更多的廣告庫存，加大量的提升。明年視頻號將會正式開展商業化，管理層表示視頻號業務規模已經到達了非常高的水準，而相關的收入有望在第四季超過10億。第四季度為傳統的廣告旺季，因此，小薯認為，在視頻號廣告的加持下，廣告業務相信繼續復甦，而視頻號廣告對公司的廣告收入佔比將會越來越多。 

雲業務轉型仍在努力

今季金融科技、雲業務及企業服務這個版塊收入同比增長4%，也是今季騰訊業績的「增長」引擎。基本上小薯對騰訊支付的競爭優勢，因為根據CTR報告，微信的QAU高於支付寶達50%（LINK）！今季商業支付金額錄得雙位數同比增長，反映上季收入同比增速放緩主是因為疫情影響微信線下的商業支付活動。因此，隨著疫情慢慢受控（當然，何時實質共存是一個不確定性），商業支付就會很快反彈。 

相反，在占整個版塊70%的商業支付金額錄得雙位數同比增長的前題下，雲業務恐怕是負增長，所以拖累整體版塊收入只得單位數低增長的主要原兇。騰訊的雲業務，小薯在巴巴的業績（LINK）也有提及（註：執筆時，百度出了業績，百度雲收入增長24%！）。除了與巴巴的共同因素外，騰訊轉型至所謂「高品質增長」更是影響合同規模的最大原因！因為騰訊刻意減少利潤率較低的定制、分包合同，轉向盈利能力更高的SaaS、PaaS服務，這樣會令收入增速放緩，但卻會提升業務盈利能力。 

小薯估計第四季雲業務應該還是在根據上述方向繼續調整，縮減虧損項目，因此第四季這個版塊的收入增長也未必會太高，但毛利率可能會提升。可是，2019年騰訊首次披露這個版塊收入，由2018年至今，這個版塊收入從731億增長至2021年的1722億，4年來增長135%，遠高於整體收入同期增長79%，到今年頭三季總和收入1300億；佔收入比也從2018年的23%升至現在的32%，逐步成長可以與遊戲業務爭一日長短的業務。因為雲業務的轉型陣痛還會持續，但上季管理層說雲業務明年將恢復增長，且看明年如果線下活動慢慢開放、經濟好轉，這個版塊的利潤和收入可能會有較大幅度的增長。 

穩定擴張的微信生態圈仍是騰訊的增長基石

整個微信的生態圈是騰訊的基石。今季微信及WeChat的合併MAU數單季淨增長1000萬人，截至9月末達到13.09億。小程式DAU突破6億，同比增長超30%，平均每日使用次數同比增長超50%，這反映單個使用者的使用頻率正在上升，即是用戶對微信生態圈的粘性進一步增強。小薯會期望管理層就整理出一套完整的流量變現方案，使微信生態圈的應用最大化，產生最大的價值。 

不要預判監管，而是隨機應變

最後，分析騰訊一定跑不了監管的議題。公司披露未成年人保護計劃已全面符合國家的法規要求。2022年7月，未成年人遊戲時長同比下降92%，未成年人在本土市場遊戲時長的占比為0.7%；加上未成年人保護措施是2021年9月出臺，這意味著未成年人群體對未來業績的負面影響已經微乎其微。 

在11月22日，中國音數協遊戲工委、中國遊戲產業研究院聯合伽馬資料近日共同發佈了《2022中國遊戲產業未成年人保護進展報告》（LINK）。報告研究顯示，未成年人的沉迷遊戲問題已經基本解決。其中，報告顯示了75%的未成年人每週遊戲時長在三小時以內。另外，在11月16日，人民網發表《人民財評：深度挖掘電子遊戲產業價值機不可失》一文（LINK），強調「遊戲科技在助力5G、晶片產業、人工智慧等先進技術、產業發展中起到了重要的作用」，「成為中國文化傳承和交流創新的網路工具，在增強中華文明傳播力影響力，推動中華文化更好走向世界的進程中發揮更為重要的作用」，並「隨著防沉迷規定的完善和落地，我國遊戲產業逐步告別『野蠻生長』」。正面看就是，這一波遊戲的監管暫時告一段落（但不代表會放鬆），所以在遊戲方面，管理層給人感覺是樂觀的，並預計會有更多的新遊戲版號，更多的商業遊戲會相對較快地通過。 

可是，在遊戲工委的報告提及，「約65%未成年在遊戲受限後，轉投短視頻平臺」，會否又隱含未來可能監管未成年人使用短視頻平臺？如果真的發生，就會影響騰訊視頻號的擴張和收入增長對此，我們就只能密切留意。 

金融科技和投資上，重點就放到成立金控公司的問題上。因為按照規定騰訊要成為金控公司的控股股東，則要求權益性投資餘額不超過淨資產的40%。管理層「相信有希望獲得金控公司的牌照」（即是監管滿意進度），且「需要的內部組織重構不會對實際業務造成實質性影響」（但仍然未滿足到監管要求），還要「花了很多時間和努力來確保所有業務符合監管要求，在服務規模擴大之後合規要求也不斷提升，合規也顯得更為重要」（不只要合格，更要拎80、90分，這才像騰訊的乖學生風格），而監管當局批準騰訊入股三星財險，及與中國聯通成立合營企業，反映管理層也此也沒那麼悲觀了。

 

結論

今季業績的經營狀況和走勢，表現著實不錯。Non-FRS經營盈利暫時看雖然可能未能完全止跌，但至少大為減速。三大主業的毛利率環比均有所提升，特別驚喜是視頻號加速變現，以及小程式的社交廣告需求上升，令廣告業務的毛利率大幅提升。國際遊戲市場也意想不對有同比增長，抵消了中國市場的弱勢。增本降效也漸見成果。 

展望第四季，視頻號開始商業化；Saas也會加大變現力度；國內遊戲發行上，9月份獲得了新的遊戲版號，並且部分原有遊戲也獲得了額外的版號審批；國際遊戲發行上也取得突破；另外降本增效措施的效果會逐步顯見。管理層相信收入會環比增長，並有望在2022年底恢復同比增長。小薯跟管現層的想法差不多，第四季是傳統購物旺季下，廣告知支付將會受惠，加上少了疫情和抹去未成年人保護措施的影響這兩個大因素，估計第四季可以延續今季的復甦（但不會特別強勁）；而2023年在低基數的影響下，假設復常，監管不變或者放鬆，即使經濟下滑，也可能會有不錯的同比增長。 

在中期去看，相信不小薯一個，而是所有投資者都關注「何時重拾增長？」，真正的爬回上神壇。那小薯目前就較重視三大增長點落地的進展，而管理層提出的時間線是否履行到：

1. 視頻號：明顯是騰訊未來收入提升的一頭馬車，未正式商業化也有一季10億收入，如果正式商業化後，會為收入帶來多少增長？
2. 國際遊戲業務：公司近年不斷收購跨類型和平台的工作室，海外業務收入能否提升到與中國業務收入平手，甚至超越的水平？減輕監管的不確定性？
3. SaaS和雲業務：目前公司優先考慮是擴張規模，因為目前騰訊的SaaS和雲業務規模不夠大以達到大規模變現和收支平衡的階段（看一哥的阿里雲也是剛剛收支平衡，釘釘還有虧錢）。這方面，我們還要看看他轉型後的結果。

 最後，承接巴巴的分析（LINK）中的結語。無可否認，監管和政經變化對投資中國的公司帶來高度的不確定性，而這個不確定性也會以提高風險溢價的方式反映到估值上。可是，我們沒有能力預視和控制監管和政經變化，而能密切留意隨時應變。作為投資者，我們只能在更微觀的業務層面注意公司有沒有質的變化，並根據宏觀情況不斷微調策略。其實，監管和政經變化每個國家也有，每個國家的投資環境都有其獨特性，投資策略也會不同。一本天書睇到老？真的不要FF了！ 

今個業績季的分析就這樣結束。其實每次業績季，小薯都會看不少公司的業績，但真的會整理成文，主要都是找些複雜的，有野學的業績跟大家分享。業績分析對小薯來說，是作為知識傳承上的一個媒介，多於推薦或不推薦某間公司，更多是希望大家從分析文中了解到當中的思路。不太特別的業績，可能就在PATERON的圈薯TG Group中點評幾句就算。

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