2022年11月16日星期三

幣圈安然,FTX爆雷,有無野可以學到?


近日幣圈發生大事,連主流媒體也大事報導。這件事就是全球第二大的crypto交易所FTX因擠兌爆發破產危機。簡單來說,新聞網站CoinDesk刊出一篇報
導,披露FTX姊妹公司Alameda Research資產負債表有問題,多數資產都是FTX自己發行的平臺幣FTT,即是暗示Alameda可能資不抵債。FTX的償債能力也連帶受到質疑,而後演變成交易所擠兌,FTX無力應付數十億美元的擠兌,帶崩幣價,FTX中止提領,最後宣告破產,市傳至少有 10 億美元的客戶資金從 FTX 中消失。


另外,CoinDesk引述的Alameda Research資產負債,截至 6 30 日 ,Alameda Reasearch 公司資產達 146 億美元,最大單一資產為 FTT 代幣(FTX旗下的代幣),其中包括 36.6 億美元已解鎖 FTT、以及 21.6 億美元 FTT 相關抵押品,佔其淨資產的 40%,其他資產31%則是SOL或者其他加密貨幣為主。Alameda更以FTT等若干加密幣作抵押,對外融資80億美元,當中反映集團風險極度集中。以上均讓人質疑 Alameda Reasearch的財務健康狀況,擔心公司是否會資不抵債
 

更甚是,據報導,Alameda Research持有1.4億枚FTT,佔FTT兩億枚流通量的70%,而通過對區塊鏈的掃描確認FTT所有權高度集中,10個位址持有93%的代幣。根據區塊鏈分析公司 Messari顯示,只有約180-200個位址在FTT代幣中進行活躍交易。這表明個人FTT 持有者的數量非常少,以及對該代幣的總體需求較低,也反映FTT在公開市場流動性較差,而FTT代幣的高價交易甚至可能是左手交右看的哄抬格價的結果。同時也意味著如果Alameda Research出現流動性風險,Alameda Research40%的資產的真實價值是沒有如帳面上的那麼高,要套現取回現金的機會微乎其微! 

故事和數定大致講完,當然小薯不會只講幣圈花生,而唔講數啦!其實以上事實我們可以有些lesson learnt,就是當我們看公司有沒有破產風險,或者資產負債表是否健康,其實: 

第一、    普遍用的資產負債比率(負債總額/資產總額,越少越好)是有好大的漏洞!好像Alameda Research 40%的資產是FTT,而FTT又是可能是圈內人哄抬出來的高市值。以披露的資產負債表看,Alameda Research資產負債比率是55%,但如果FTT資產是造假要歸零,那公司的資產負債比率就會高達91%!如果持有的SOL和其他加密貨幣也同時跌20%,那Alameda Research直接進入資不抵債的情況。

其實套入上市公司,又可嘗不可以同樣的情況?最容易做的,就是投資物業,做個評估,加大cap rate,就可以為投資物業加大資產值。另外,跟其他公司互控,但沒有第二市場的股票,而其股票是以公允值計價,也可以通過評估做大公允值。

第二、    資產負債表入面的資產,其實可能是好虛!除了上述用評估方法虛增帳面值,上市公司之間互控股票也可以做到!只要上市公司的股權夠集中,流動量不足,就可以用人頭塔棚,互相做高上市公司的市值;也因為流動量,就不會有人把市值沽下來。那公司帳面上就好像有很多現金等價物,同時資產也會虛增!當然,大家心水清,就知道這堆資產早虛到無論!不過,如果持有的股值是大市值,甚至是國債,單憑一己之力是很難長期推動市值,那這些trading securities就會實好多!

第三、    當你所有資產是實,資產負債表入面的資產,流動性也是一個很大的問題!好像Alameda ResearchFTT,基本上是沒有流動性,那公司要錢時,這些資產就中看不中用,好睇唔好食,對評估公司的破產風險基本上沒用!如何看公司的資產的流動性,小薯已在《年報解密》第二章提及,這裡就不述!

 


因此,當我們去評估公司有沒有破產風險,是不會只看公司的資產負債比率,而是會更多的東西!小薯就用大家都可能理解的按揭做例子!通常我們現在買樓,都會是6成至9成按,為方便計數,當我們現在買一層1000萬的樓,80%按揭,20%首期,30年按,月供3萬大洋,但我們人工有10萬!今天,樓市不幸大跌50%,層樓只值500萬,800萬貸款,明顯資不抵債,而樓的流動性明顯也不高。理論上,我們負資產,銀行應該要我破產,收回層樓變銀主盤拍賣取回部分貸款。可是,現實經驗告訴我們,銀行唔會call loan,亦唔會收回層樓。點解?因為我們人工有10萬,月供3萬大洋,供得起綽綽有餘,即是我們還可以還到債,所以銀行唔會call loan 

其實套用返公司一樣,銀行是拿抵押,借錢給公司,而銀行是靠借錢去賺錢,可以的話銀行,也不會想call loan,因為call loan就賺少錢;也盡可能不會把抵押品充公,因為銀行是不會營運抵押品;也不會想走到變賣抵押品一步,因為變賣抵押品取回的資金未必真的可以填到個窿。因此,只要公司能夠依時還款,即是公司短暫資不抵押,也不會特意call loan 

因此,銀行評估公司的破產風險或還款能力,除了會看資產負債比率外,更會看以下三個ratio,有些更會加入債務契約內:

  • 利息保障倍數(Interest Coverage Ratio - 利息、稅項、折舊及攤銷前盈利 (EBITDA) ÷ 利息費用:因為銀行很多時會把EBITDA作為現金流的proxy,所以利息保障倍數就反映了公司每年的EBITDA(現金流)可以支付到多少年利息。例如利息保障倍數是10x,即是公司一年產生的「現金流」可以支付10年的利息。那從銀行的角度看,你賺一年錢,之後9年停業都好,也有足夠的錢去付利息!利息保障倍數通常是越高越好!
  • 償債備付率(Debt Service Coverage Ratio- EBITDA - 稅)÷ 當期應付的本息分總和:上面的Interest Coverage Ratio只考慮了當期利息,DSCR就進一步考慮多一個項目:當年到期需要還的本金。同樣,DSCR10x,即是公司一年產生的「現金流」可以支付10年的本息分期。簡單來說,就係你一年人工減去必要支出,例仲可以供多幾個期樓呢??同樣,是越高越好!
  • 債務償債年數 - 帶息負債 ÷ EBITDA:這個看公式,就很容易明白,就是公司要用多少年的EBITDA(現金流)去清還公司的借款。情況就類似我們有按揭800萬,一年人工80萬,減去開支30萬,餘下50萬,那我們就需要16年(800 / 50)去還清按揭。這個數,是越低越好!

 

以上就是FTX爆雷時事的lesson learnt。其實Alameda Research這個玩法不是新鮮事,做大市值,而把股票抵押借貸,高價賣出,cash out在股票的資本市場都經常發生。商業就是這樣!

6 則留言:

  1. 謝謝分享, 想起黃玲果本上市公司易容術
    以前睇financial firm或一D聯營合營極重既公司 (如香港地產股或長和系果類) 先睇到balance sheet咁仔細, financial firm多用balance sheet去分析contagion impact; 近年多睇輕資產公司, focus top-to-bottom line同cash flow, 係少睇左呢D..

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    1. 輕資產不代表不會有債,也不等於不會爆雷呢

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  2. 謝謝分析!
    我引用了你的文章:https://luan-invest.blogspot.com/2022/11/blog-post_18.html?m=1

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