11月15日晚美股盤前，SEA公佈了2022年三季度財報。觀其股價表現，曾高升超過40%，明顯市場很受落（其實可能之前預期太差，所以好少少就大升）！
先說小薯的想法：
總體來說，SEA今季的財報基本上是爛到貼地的好轉，但都係爛！遊戲版塊用戶量和Booking仍然繼續下滑，但市場本身都預期遊戲版塊爛會到出汁，所以無希望就無失望！電商業務雖然GMV增長完全停滯，不過相對增長，大家都知道此時此刻，要演活他們的成名作「我要活下去！」，減低虧損才是「重中之重」！電商業務正好在減低虧損上，交出成績表，整個東南亞業務基本上breakeven，巴西每單虧損也轉好。另外，新的金融板塊虧損減少的情況下，收入仍然有較好增長，貸款組合也管理得不錯，是令小薯多多少少都有些驚喜。
重申，今季的財報絕對都「米田共」，但爛到貼地下的好消息也會大利好，因此，業績公佈大升一浸。可是，中期看，在復常和經濟下滑的大環境下，遊戲版塊仍然會是爛泥扶不上柄；電商業務管理層期望2023年可以現金breakeven，由增長本命轉去利潤為重，那最終電商業務的利潤可以做得多大就變成「問號」；只有金融板塊是看起來較樂觀，但體量不足以挽救大局。
長期來看，遊戲版塊也是要看經濟週期，也要看公司有沒有新遊戲可以分散Free Fire的單一至尊寶風險；蝦皮的長遠東南亞人口紅利和電商滲透率的提升的投資邏輯依然存在，問題是2023年迎來終局之戰，是死是活，就看這一局；金融板塊就仍沒有那麼清晰，還需要時間來觀察和判斷。
總結一句，單看本季業績，公司是on the right track，不斷重申，盈利、自給自足、現金流是三大重點，但還要要繼續在深切冶療部留院觀察，至少要看看到下年上年半的情況再說。最後，也要戴下頭盔，SEA肯定有機會是潛在扑街系列，而看業績，「米田共」就是「米田共」，不可以指著「米田共」說他香，是咖喱色，就可以說這件「米田共」可以食！投資無百份百贏緊，因此，有興趣的，自己負責，buy with care！
現在詳細跟大家看看業績：
既然上半年SEA讓人最心痛的是「激烈的燒錢」，而公司被大幅報導9月手起刀落，大cut成本，我們的第一個問題當然就是：「燒錢燒成點？」
我們看看上圖SEA的現金結餘，第一季燒了14億鎂，第二季燒了10億鎂，今季燒了5億鎂，有進步！特別要注意。SEA在 9月開始炒人，cut office，這個裁員動作用了7740萬鎂成本 (severance and early lease termination related costs)。因為裁員還是進行式，所以這項個成本在第4季仲相信還會出現，但是裁員、cut office的效果就會在第4季會開始全面見效（相對第3季只有一個月的效果）。因此，如果所有情況沒有大變，甚至也不考慮第四季是傳統購物旺季，只從支出角度看，下季的流血情況應該會再有改善。
管理層也明言，希望做到「maintain a net cash position, after budgeting for the full retirement in cash of the outstanding convertible bonds, and assuming no external funding. 」，即是目標不再借錢同配股的情況，可以自給自足之餘（即是經營現金流（OCF）最少要breakeven），還可以還到42億鎂的可換股債券（CB）。這個不配股和還清CB的目標，以少意味現股東不會再被攤薄權益（當然，更加可能是公司在配股，投資者深深受到傷害，除非有大discount，否則中短期想集資也很難）！當然，下一個問題就是OCF是breakeven，自由理金流可不可以breakeven，就要再觀察。
既然知道錢燒少左，那下一個問題就要問：「點解燒錢少左？」看上圖的公司的EBITDA情況，原來主要因為EBITDA loss少左，特別電商業務和金融板塊的利潤情況改善（輸少左）了不少！
看分部業績，雖然Garena未止血，利潤仍然下跌，但經營利潤率總算穩定在51.1%，調整後EBITDA為2.89億鎂。Shopee的經營虧損率環比由42%縮窄到31%，調整後EBTIDA虧損為4.96億鎂。SeaMoney的調整後EBITDA虧損0.68億鎂。
既然知道係因為輸錢輸少左，而令到錢燒少左，那我們的下一個問題就是：「EBITDA 好轉，是因為收入增加？還是減成本而來？如果收入減，只是成本減更多，所以EBITDA好轉，那也不是好現象！」那我們就真的逐個業務版塊去分析！
Shopee電商以增長換利潤
由於公司的遊戲業務已經爛到入骨，小薯也不想先講Garena，而公司則退出除巴西和東南亞以外的其他全部市場（還保留跨境業務）的電商業務，全面由增長轉向利潤為重心，所以從整間公司的角度看，唯一寄望就是電商板塊 Shopee可以減少多少虧損，而GMV的增長也是次要，保命要緊！因此，小薯先講電商業務 Shopee。
GAAP收入上，本季收入19億鎂，當中16億鎂是3P業務，3億鎂是1P業務，同比增速雖有放緩，但也有32.4%或4.7億鎂，以constant currency 計，更高達38.8%。同時，EBITDA有改善，虧損按年改善了28%或1.8億鎂，EBITDA虧損率由2021年的51.1%跌到今年的30.5%，反映按年看，虧損改善主要是收入增加，特別是3P業務，增長3億鎂。那Shopee的收入增加的原因又是什麼？
看上圖，本季度Shopee GMV 191億，同比增速進一步下滑至14%，比上季度190億的GMV完全無增長。其實，早前都有新聞報導，公司一口氣退出巴西以外的其他南美市場（還保留跨境業務）及歐洲市場，而東南亞市場也大幅裁員，以及大力節省市場費用，並顯著提高變現率，加上經濟下滑（AMAZON都係友坂理惠個friend子，有版你睇），GMV增長放緩應該是市場預料之中。可是，我們細看，本季Shopee訂單量與上季一致同樣在20億單，可見訂單量是GMV停止增長的主原因！
從量的角度看，在退出大部份市場後，訂單量也不變，反映核心市場的訂單量是有所提升，並補回退出市場的下跌！
從價的角度看，脫手了新興市場的低客單價，輕裝上陣，Shopee整體的客單價在持續回升，本季達到9.55美元，比2021年第四季的9.1美元，上升了45美分。公司於本季額外披露了16億的3P業務的收入來源，約10億來自「有效變現」的佣金和廣告費等，同比增長了54%，明顯高於整體收入增速；而「無效變現」的代收物流費（value added service）等服務收入則為6億左右，同比增長了20%。因此，Shopee的變現率由7.8%大幅提升到8.7%，就帶到電商業務收入仍有32%的增長；同時，佣金和廣告費的毛利更高，就連1P業務的毛利率也由8.5%小幅提升到10%，這也意味Shopee的利潤率會有顯著改善！
以上兩項數據反映，小薯之前Shopee 過度擴張而忽略了深耕核心的憂慮是合理，而現在Shopee回歸初心，繼續深耕核心市場，相信利潤應該還會有提升的空間。可是，另外一個角度看，已高增長為賣點的Shopee可能不再存在。作為增長股，就就是一個bad signal，但是對公司來說，利潤率提升，其實發展會更健康！
最後，管理層提及：
- 台灣和馬來西亞兩個市場，Adjusted EBITDA （即是包總部開支攤分）已經收支平衡；
- 其他 SEA 市場的contribution margin （即是未包總部開支攤分）也已收支平衡；及
- 巴西的unit loss 也減少
SeaMoney轉型，借貸業務驅動利潤增長
另外一個EBITDA做得不錯就是金融版塊。SeaMoney本季收入3.3億鎂，同比增速高達147%，或1.9億鎂，繼續表理出初創業務的應有的高速成長。EBITDA 虧損縮少9130萬鎂，也反映這個版塊的利潤好轉是由收入而來，而非以犧牲業務來節省成本得來。
本季公司披露的經營資料有重大調整，以往公司會披露反映支付規模的TPV和SeaMoney使用者人數，但不再披露這些資料。取而代之，公司披露了三項與借貸業務相關的經營資料：1）截至本季度末公司的待收回貸款餘額為22億鎂（扣去2.5億鎂的壞帳撥備後）；2）逾期90天未還的壞帳（NPL）佔整體應收貸款低於4%；及3）公司應收回貸款的平均期限為4個月。
可是，由於缺乏過去數據，小薯不能判斷SeaMoney貸款業務的發展趨勢。參考同樣是在新興市場的MELI，MELI的1) NPL約 24%（SEA是4%）；2) 壞帳撥備與整體應收貸款的比率約10.3%（SEA是10.3%，而中國銀行平均大約3.4%）；及3) 撥備覆蓋率（NPL的撥備/NPL）約115% - 150%（SEA沒有提及，中國銀行平均200%+），以這個角度看，其他SeaMoney貸款業務其實發展得頗健康。
值得一提是，我們看同行，MELI的 Mercado Crédito，中國的支付寶和微信，還是美國的Block，也都把借貸類業務作為發展的重心。無他的，因為借貸業務的利潤率更高，而支付生意的利潤率有限但卻有為Shopee引流的作用。因此，今季更改披露經營資料，反映出公司的戰略上的轉變，也反映出公司由增長為本，轉向利潤為本的方針。這個轉變能否成功還要等時間驗証，但至少公司在戰略上是合理的。
Garena遊戲業務榮登今季最大的老鼠屎
大家看到這裡，就大約估到，今季最大的老鼠屎就是Garena遊戲業務。從活躍用戶，到付費用戶還是DE Bookings都依舊流血不止！Bookings同比看幾乎腰斬！季度活躍用戶數量在上季度因加大廣告力道推廣短暫回升後，本季度再度環比大減51萬人或8.3%，同比則跌22%；貢獻收入的付費玩家數從第二季的5636萬人，環比減少465萬人到5171萬人，跌8.3%，同比跌近45%。幸好是，付費用戶人均貢獻穩定在12.9鎂，因此今季的Bookings下降大約與與使用者流失的幅度差不多。
老實說，在復常和經濟下滑的大環境下，加上2月份印度禁Free
Fire（但不包括Free Fire MAX），使用者的數據會環比下跌是預料之內，只是數據比預期更差。可是，與上季相反，今季在遊戲業務上的廣告費用支出也大幅減少。這反映管理層已經跟大家說：「Garena係會縮嫁啦，唔好發夢我會救，而家我地concern係盈利和現金流，Garena係老鼠屎，當然唔會救啦！」
睇數字，今季Garena的GAAP收入為8.93億鎂，同比下降幅度為19%。雖降幅明顯低於Bookings，但主要原因還是公司在前人積下來的陰得（Deferred Revenue遞延收入），今季遊戲業務的遞延收入餘額減少了約2.28億鎂。遊戲業務的遞延收入由21年Q4起開始減少，至今已累計減少了10.5億鎂，已經吃去2016年至2021年3Q積下來的26.5億鎂遞延收入的40%！完美到反映Garena付費玩家數下跌、沒有新遊戲、復常、經濟下滑和印度禁Free Fire的完美風暴的結果，管理展也因而調低全年Bookings指引到26億鎂-28億鎂！
小薯相信，除了Fire Free外，其他遊戲如call of duty估計也在流失用戶。同時，虎落平陽被犬欺，前排Riot更來多棍，棒打落水狗，宣佈2023年起將收回Garena 的LOL營運權，進一步對Garena的使用者規模打多幾個包包出來。小薯見到的問題，大行當然會看到！在業績會，分析師問到遊戲的pipeline，管理層還在說Free Fire，甚至說6年前的傳說對決，短期只會繼續專注於穩定現有的經營權，同時有選擇地（即是唔多推啦！）推出新遊戲，以更加注重效率和回報的方式投資在pipeline（即是唔多開發新game啦！），以更有效的營銷和內容投資來優化支出（即是繼續縮推廣啦！）。當然，公司還有可以有父蔭，食下Free Fire的老本，但如果「我要活下去」，就真的要出新game，還要是賺錢的新game遊戲。可是，Garena是公司的cashflow重要來源，這個問題真的要繼續留意，究竟是Shopee先收支平衡，或是Garena先死去！
行銷費用大減！
今季業績說得最多是降本增效（即是cost efficiencies），講節省成本，那問題在那裡節省，又是否真的用得其所？小薯不多說，上圖一眼睇哂！
1.
行政管理費用繼續同比大漲了87.1%或2.57億鎂。據公司解釋，增長的股權激勵（同比由1.22億鎂到1.96億鎂，即大約0.74億鎂），主要因為2021年到2022頭幾個月大幅擴張導致的人力和辦公費用增長。可是，今季較後期進行業務重整，大幅裁員，也退出了多個戰線，這裡的業務重整成本severance and early
lease termination related costs大約是0.85億鎂。另外，公司推展借貸業務，所以壞帳撥備理所當然會增加，今季同比增加有1.03 億鎂。以上三項，大約已經解釋了行政管理費的升幅。業務重整第4季會持續，但短期內最大規模的已經發生，所以業務重整成本第4季應該會較第3季少；而人力和辦公費用在業務重整後的全季效應下，相信費用也會有改善；相反，壞帳撥備在推展借貸業務下，可能會繼續上升，但這是非現金開支且也是業務成長而來，就不太擔心。
2.
研發費用也同比大增了81.9%。雖然研發費用大增，但對科技公司而言，研發與其說是費用，更多似是對未來的投資，比廣告費用更為剛性的支出，且保留研發人員是一個也較好的決定，因為好的研發人員不易找到，也防止核心技術流失。因此，對於研發費用增加，小薯是理解的，只是能否持續到，就不得而知。
3. 廣告費用出奇地減少19.1%。其實從經營費用角度，廣告費用是最容易調整的項目（所以為何META、GOOGLE（LINK）今季的業績較差）！廣告費用今季甚至不是增速放緩，而是直接轉加為減！大家看下圖的業務細分，遊戲版塊在第二季為了留住玩家，稍稍擴大廣告開支，但到今季直接環比大砍30.5%，同比大砍44.3%（原因上面已有討論）。電商和金融版塊的廣告費用不單止同比下跌，環比也連續兩季都下跌！占收入比重更是以相當高的速度在快速減少，電商版塊減船運補貼和廣告，占收入比重由第1季的46%減至第2季的39%，再減至今季的30%，金融版塊則由第1季的78%減至第2季的58%，再減至今季的48%，減幅非常顯著！整體廣告費用占總收入的比重也顯著由第1季的35%減少至今季的26%。
雖然，廣告是加大收入的重要手段，可是，如果睇數，現在公司廣告費用環比連續兩季都下跌，但收入雖然增速大幅放緩，但依然是上升，其實反映廣告投放效率有所提高，甚至了Shopee的護城河慢慢在成型穩定，往後廣告投放帶來的增長動力會更好。同時，現在時機不是走向電商、遊戲那邊，投入廣告只會事倍功半，那就不如縮下更好。
最後，總結一句，單看本季業績，公司是on the right track，管理層不斷重申的盈利、自給自足、現金流三大重點，是交到功但還要要繼續在深切冶療部留院觀察，至少要看看到下年上年半的情況再說。
沒有留言:
發佈留言