2018年7月12日 星期四

回購不斷的領展有沒有變質?(2018年7月12日)

領展房產基金(823)上周公佈截至20183月底年度業績,小薯持有領展股份,自然也得研究一下。2018財年,領展可分派總額升7%HK$54.31億元,每基金單位分派(Distribution per unitDPU)則增9.4%HK$2.49,後者升幅連續數年高於前者。小薯估計主要的原因是領展去年進行了回購令基金單位數量減少。

回購最直接的效果是提升每股盈利,因為按會計準則,任何因股份回購而出現的盈虧均不會反映在損益表內,而每股盈利是將當期盈利除以已發行基金單位加權數量,回購能讓已發行基金單位加權數量減少,當期盈利不變已發行基金單位加權數量變少下每股盈利自然增加。我們做一個簡單的例子說明,看看領展回購的效果。


以下為從領展過去5年的DPU
已發行基金單位
當年可分派總額
變動
DPU
變動
2018
2,150,058,972
5,431,000,000
7.0%
2.53
10.1%
2017
2,213,002,276
5,075,000,000
9.5%
2.29
11.0%
2016
2,243,148,136
4,634,000,000
10.5%
2.07
12.9%
2015
2,291,770,269
4,192,000,000
9.5%
1.83
10.4%
2014
2,310,889,561
3,830,000,000
1.66

以下為從領展過去5年的每年的回購基金單位數目,如果假設過去5年均沒有回購並將回購數量加回,DPU則如下:

總回購基金單位
經調整已發行基金單位
DPU
變動
2018
64,504,500
2,317,411,972
2.34
6.9%
2017
31,746,000
2,315,850,776
2.19
9.4%
2016
50,219,000
2,314,250,636
2.00
10.5%
2015
20,883,500
2,312,653,769
1.81
9.4%
2014
-
2,310,889,561
1.66

從以上看出,這麼多年的回購令2018年的DPU多派了HK$0.187%。若與2017年度的DPU比較,沒有回購的升幅只有6.9%,回購後則增至10.1%

無獨有偶,領展所推展的重整投資組合計劃也是由2015年開始,自始不斷出售資產,但有近半的收益是用來回購以減少基金單位數量,但同時長期獎勵計畫就不斷發行新基金單位。再仔細看看,香港物業估值的資本化率,由20132014年約5.1%(零售)/6.2%(車位)跌到2015-2017年的約4.5%/4.7%,再跌到2018年的4%/4.1%(資本化率越低,估值越高)。這個情況給小薯的感覺就好像是為了出售資產而加大物業帳面估值。2018年資本化率再跌,是否意味有另外一波出售資產的計畫?


同時,回購的價位不是特別平價(意味有損小股東的權益),但卻能提高股價,同時加大每股回報率,是長期獎勵計畫的KPI,而高管的股票也能升值。

所以近幾年管理層的行動使我覺得領展增長有得無以為繼,要靠出售資產及公允值變動保持高增長,而DPU也只能靠回購等小把戲去保住雙位數增幅。同時,又收購內地物業,又自行開發物業,又要求擴大領展投資策略到從事物業發展及相關活動,到今年再要求擴大至投資於相關投資資(即房地產投資信託基金守則指定之若干金融工具),就好像管理層現在轉變領展的商業模式。

小薯不否定這種轉向,也希望這種轉變是正面的,但關注管理層的對發來發展方向的看法。同時,也希望回購是符合小投東的利益,雖然管理層解釋回購的理由是為了抵銷物業出售對DPU之影響,而小薯是不太認同。小薯暫時仍會觀望一下,希望不會出現導致小薯需要賣出領展的情況出現。




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