2021年5月1日 星期六

【業績分析】首程2020年業績:「黑人問號」之跟進(2021年5月1日)



不知大家還記得小薯分析首程業績時,雖然對2020年的業績尚算滿意,但分析業績時仍然存不少「黑人問號」,要等待年報出爐,看看能否解答。早幾天,首程的年報終於出爐,看看能否答到小薯那就個問題?今次這篇分析文比較深,小薯建議大家聲音導航版和文字版,把小薯的兩日時間煲成大家的半個小時,一齊服用,效果最好!

如果不知道小薯的問題是什麼,或者沒有睇過首程的業績,強烈建議先看小薯的業績分析文(傳送門),或者可以睇小薯的YOUTUBE


停車出行業務的利潤是虛還是實?年報披露了合營公司的情況,原來合營公司的數據是包含了廣州首中萬物(與萬科的合營公司)和一些個別非重大合營公司。2020年分佔合營公司的溢利約3.44億,當中1.89億是由廣州首中萬物而來,而餘下1.55後億的就是由那些個別非重大合營公司而來(與小薯在業績分析文估算的核心盈利相若)
 
年報也披露了廣州首中萬物的財務數據,小薯整理如下:


 
廣州首中萬物在2020年有收入2.44億,溢利2.69億,全面收益總額3.13億。小薯看到這些數字,大約可以估計到溢利當中應該有一部分是公允價值變動,原因是:
  1. 當年溢利大於當年收入(因為經營業務沒可能完全沒有行政和銷售成本,而收購首中投資時,公司曾披露停車場經營業務之毛利率約13%
  2. 非流動資產變動大約與當年溢利相若(除非有新買車位,但流動資產有所增加,而權益的增長與全面收益總額相若,同時負債沒有大幅增加,反映應該沒有大量新買車位)
 「八億時空」和理想汽車的相關收益疑問。老實說,看完年報後,小薯仍然未能釋疑。看回過往資料,這些投資應該是在2017年隨收購京冀資本而來的,而其股權投資是分類為「按公允價值計入損益之金融資產」,故其公允價值變動應是於利潤表確認。不過過往年度的累計公允價值變動也未達到「八億時空」和理想汽車的上市收益(單單「八億時空」首程所佔部份的市值也值4.6億)。可是,2020年披露了公司淨買入了4.7億的股權資產(買入9.9億,減去賣出5.2億),與「八億時空」和理想汽車的相關收益又無獨有偶的近似。

小薯大膽估計(有錯歡迎各位告訴小薯答案,狠狠的打小薯一把!),公司是以投資一間「基金公司」(非上市),通過「基金公司」(非上市)間接持有投資於「八億時空」和理想汽車的部分股權,所以即使「八億時空」和理想汽車兩家公司上市也不會改變其股權投資的性質(因為「基金公司」依然沒有上市),依然是「非上市股本證券」,同時通過賣出和買入動作資本化了有關收益。

不過,小薯財疏學淺,還未想得通如何操作,如果讀者們有什見解,可以一齊研究。小薯肯定虛心受教。
 
另外,也想提一點,就是京冀資本是於2017年買入,「八億時空」和理想汽車到2020年才變現,即是變現期大約是兩年。同時,目前的不動產投資的北京西長安街「六工匯」項目於201718年開展,2021年底開業運營,發展期大約三至四年。因此,首程的不動產投資項目:長安街首鷹國際中心項目和長安街新首鋼國際人才社區項目;股權投資:創業公社(剛完成B輪),2019年併購的京西創業,中航首鋼生物質封閉式基礎設施證券投資基金,估計均需要三至四年的時間,而未未幾年仍然是是資本投資期。
 
現金流問題。如在業績分析文提及,經調整的經營活動出現現金淨流出約2億港元。根據年報披露,主要是幾個大原因:
  1. 來自服務特許經營安排下之特許權的應收款。因為首程有做停車樓的BOT項目,而在建造期間公司沒有收取委託人之款項(但需確認收入並產生出「與服務特許經營安排有關的合約資產」,即應收款)。只有建設完成,並開始營運時,才能通過服務特許權協議項下的收取的服務費才進行結算和收款。這一部份減少了公司8,800萬的現金流;
  2. 停車樓經營權轉讓的初始費用, 停車樓的建築成本需要首程預先支付。在首程不斷爭奪停車樓經營權和建設停車樓,這部份的預付款當然會大幅上升。不過,首程也可以拖工程款,而達至現金流的對稱,所以在其他應收款和按金增加同時,應付款和其他應付款也同時增加,這裡一來一回,反而對公司的現金流有正面影響(短暫),也反映公司對供應商有一定的議價能力(超過60%的應付款都是超過3個月的帳期)。停車樓經營權轉讓的初始費用,屬一次性質;而停車樓的建築成本,屬停車樓項目建設階段期間所需而產生,這反映而要捱過這段投資期,往後的停車樓收益基本上就是淨袋了!可是,主席報告書提及,2020年在建BOT項目有10個,2021年在建BOT則有50個,這意味未來一兩年,相關現金流需求仍然會很龐大。
  3. 應收帳款和應收票據隨業務增加。不過,有關增長估計大致是來源而基金管理服務,因為自獨立第三方和關連公司的應收帳款均按比例倍增,而提供給關連公司的服務則主要是向首鋼集團提供的基金管理服務。公司的應收賬款之信貸期一般為3090,而應收票據之到期期間一般為90180日,而現時基本上60%的應收款都是60日內。因此,隨業務增加,也預期這部分會不斷增加,但只要與銷售的百份比和應收款週轉天數沒有大變化就問題不大。
  4. 借予關聯公司之款項也導致有2,626萬的經營活動現金流出。雖然這個分類可圈可點,不過也是實實在在的現金流出。
另外,值得一提是,首程取得停車場經營項目時經營權,需要預付經營權開支,並資本化,再往後逐年攤消。有關開支是分類為投資現金流。不過,停車資產取得越多,這部分的現金流就越大。不過,瘦田冇人耕,耕開有人爭,競爭會越來越大,往後競爭者相信會搶高投標價。主席報告書也提及,未來3年希望每年拓展停車位15萬個。這兩大因素,意味著現全流壓力會加劇。可是,雖然前期需要大額的現金投資,但作為回報,公司能獲取授停車樓的25年經營權,並有權於期內收取停車收入、零售店租金、提供汽車充電服務、廣告位租金及與經營停車樓相關所帶來的其他收入。
 
以建設期大約一至兩年左右,以2020年在建BOT項目有103,000個車位,2021年在建BOT5015,000個車位,加上上面提及的不動產投資衍生出來的停車經營權,所以粗略估計2022年或2023年將會是第一個收入收成期,而有報導說建設停車樓回本週期大約是810年,則意味著2030起應是停車樓的現金利潤收成期。而未來3年每年拓展停車位15萬個,因為停車場經營權轉讓要給予預付經營權開支(以510年期攤消),故估計回本應該是兩至五年的事(否則公司賺什麼?),所以推算2025年是停車場經營權的現金利潤收成期。
 
雖然數是這樣算,但在上游競爭漸大時,供應商的話語權相信會越來越大,故拿取經營權的成本未必能大幅下降(而事實通過減成本而增加利潤的方式不能持久)。另外,主席報告書提及「2020年公司加大對停車服務產品定價機制的研究和改革力度,在若干項目上試點靈活多樣的定價產品,在泊位利用率低的車場推出停車定價組合產品,使旗下相關車場的位利用率和總收入均有不同比例的提升。2021年公司將在總結成功經驗的基礎上,進一步推廣靈活定價機制」這裡意味著兩點:一是以往定價機制導致泊位未能有效利用(太貴而沒有人用,太平導致流失客人),二是公司有一定的定價權,顧客也會被動的接受。故此,我們即管觀望管理期能否做到「爭取進一步提高公司各車場的泊位利用率和總收入」,從而推動利潤率和利潤增長。

最後,總結一句,以上分析,均指向一點,如果認為首程完全剝離鐵鋼貿業務就代表已轉型完畢且能收開始收成,就想得大簡單了!如果也認為資求需求已完結,又是想得大簡單了!在小薯眼中,只有當停車場真的開始有穩定收入且有足夠現金流讓公司自行有機增長,才是真正完成轉型的時間,而這個時間至少是35年之後,在此之前,都是風險投資,要很緊的追踪公司的情況!

9 則留言:

  1. 暫時嚟講,睇年報都未必能夠掌握到公司嘅來龍去脈,宜家投資都算係一個風險投資,不過又咁睇,如果樣樣都完美無瑕,無唔明朗嘅因素,股價一早已經一飛沖天,所以風險與回報,真係要自己好好思考一下。
    多謝小薯兄嘅分析,繼續支持你!😊

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    1. 睇年報真的未必看清楚整間公司的情況,但點都好過唔睇。不完美就是風險,但manage 都個risk,就行了。

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  2. 現時得知重點
    1.管理層目標未來3年每增加15萬個車位
    2.仍然維持高派息政策
    3.逐步出售639,有望提升roe資料,出售資金正好投資BOT項目
    4.投資綠節基金進入回報期,有望改善現金流
    5.有2名猛人做董事,中兴通讯前董事长兼总裁赵先明博士和普洛斯中国区副常务董事长诸葛文静女士

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  3. 謝謝分享,分析非常詳盡!

    之前未有follow過這間公司。看了分析之后覺得公司轉型確實有賣點,但似乎還是一個show-me story,估值也未算十分便宜,risk-reward現階段還是很一般。

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    1. 你也可以說是show-me stroy,因為仍然是在轉型中,而小薯直接指出首程也是「風險投資」之一,當然相比現時有幾多沒有盈利的公司,甚否SPAC得個concept好一些。估值未算很平是真的,所以是否就看每位投資人的想法了。

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    2. 同意,是一間值得跟進的公司。

      我對投資很有興趣, 最近也有開始寫網誌. 見到你的網誌寫得很好, 還有自己的出版的書籍, 很值得學習. 以下是我的網誌, 以後多交流:)

      https://alphainvestingblog.blogspot.com/

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小薯PATREON正式開催!(2021年5月6日)

上個月中, YOUTUBE 的訂閱人數 仲 未 過 1,000 人。今天再 睇 ,發現竟然已經 成 1,200 多人 !雖然 錯過 左 見證 1,000 人 個 一刻,不過 都係 開心 既 事。