（長文慎入）騰訊業績醜婦見家翁，短期前景充滿挑戰

昨天出了騰訊的業績，福壽園就先靠邊站。先跟大家說一下基本業業績，再跟大家整體的財務情況，再切入單項業務，拆解今次的業績。 

財務分析

根據業績顯示，截至2021年12月31日止年度的收入同比增長16%至人民幣5,601 億元（2020年：人民幣4,862億元），毛利同比增長11%至人民幣2,459億元，而年度盈利同比增長42%至人民幣2,278億元（2020年：人民幣1,601億元）。這樣看，業績好像很好，不過，再看看管理層提供的EBITDA數據，2021的EBIDTA為人民幣1,732億元（2020年：人民幣1,707億元），同比增長只有1%。 

究竟發生什麼事？年度盈利同比增長42%（或人民幣677億元），EBITDA則只有同比增長1%（或人民幣25億元）。看看業績，原來要因為以下項目包含在年度盈利，但卻沒有包含在EBITDA裡：

• 因於京東集團的投資而產生的收益約人民幣780億元；
• 由於一名董事會代表任期屆滿令一間從事遊戲開發的投資公司自聯營公司轉撥至以公允價值計量且其變動計入其他全面收益的金融資產而產生的收益約人民幣 116億元（小薯按：估計是SEA LIMITED）；及
• 私有化搜狗完成而產生的收益 約人民幣38.07億元

以上一次性的收益足足貢獻了盈利約人民幣934億元！

 

同時，於2021年，騰訊分佔聯營及合營公司虧損約人民幣164億元，而去年分佔盈利約人民幣38億元，這裡減少盈利人民幣202億元；另外減值撥備又增加了人民幣136億元。這個分佔虧損和減值撥備又不包括在EBITDA裡。

 

這裡前前後後就導至了年度盈利和EBITDA巨大的差距。這些其實看業績都很直接看得出。其實今次業績的問題反而是以下數點：

1. 收入增長16%，但毛利只增長11%，到EBITDA只得1%增長，反映今年利潤率大幅下降！2021年毛利率及EBITDA率分別為43.9%（2020：46.0%）及30.9%（2020：35.4%）。
2. 收入和EBITDA都有上升的情況下，經營現金流和自由現金流（FCFF）竟然分別同比下跌10%至人民幣1,752億元（2020：人民幣1,941億元），及下跌11%至人民幣1,418億元（2020：人民幣1602億元），出現增收不增錢的情況！FCFF利潤率大減8%至25%！
3. 我們再按季看看，收入方面，季度收入同比增長由第一季的25%，跌至第四季的8%；更甚的是2020年的按季環比增長大約是6%-9%，但2021年的按季環比的增長則只有1%-3%，增速大減。
4. FCFF方面，第一至三季均出現按年雙位數跌幅，第二季更按季大跌28%！雖然第四季返回正增長約1%（其實跟沒有增長沒分別）。可是，是否已經止跌，小薯也不敢回答，因為季度沒有詳細的現金流量表，加上與EBITDA變動有較大出入，不知這當中有什問題，就看看年報和2022年第季績出爐時有沒有答案。
5. 一般及行政開支上升近33%，佔收入由2020年的14%上升至2021年16%。管理層解析是受人才招聘競爭異常激烈，導致研發開支及僱員成本增加所致。現市傳各大科巨企都有裁減人手的計劃，這項支出可能下年會有下降。

 以上都是今次業績不靚仔的地方！

 

我們再細看每項業務。

 

業務版塊分析

增值服務： 2021年收入同比增長10%至人民幣2,916億元，毛利同比增長7%至人民幣1,529億元，反映毛利率出現下降。2021年毛利率52.5%，2020年則有54.1%。問題不止這樣，更大問題是毛利率每個季度均向下調整。業績表示，中國市場遊戲收入增長6%，而國際市場遊戲收入增長31%，社交網絡收入增長8%。按季看，季度按年增長由第一季的16%增長下跌至第四季的7.4%。看起來雖然不太秒，但總算還有增長，對嗎？ 

可是，大家還需要留意，2020年4月合併虎牙（為社交網絡收入），2020年第3季收購了Digital Extremes（為國際市場遊戲收入），虎牙和Digital Extremes的收入是有全年效應，意味著如果不是有虎牙和Digital Extremes的幫助，基本上中國市場遊戲收入是沒有增長，甚至下跌。第四季中國市場遊戲收入同比只增長1%，環比入下降12%，反映監管的影響。正正因為這個情況，公司才在第四季開始把增值服務拆分為中國市場、國際市場及社交網絡收入。一方面是當是在一的壞消息給一些亮點，二來反映公司認為中國市場前景不樂觀，要靠國外收入。可是，目前國際市場收入只佔增值服務的15%，而社交網絡收入的增長也很弱。在這個環境下，除非監管放寬或有其他併購，在國際市場成氣候前，這個業務版塊未來一兩年可能會增長較乏。

 

網絡廣告：2021年收入同比增長8%至人民幣886億元，毛利同比下跌3.9%至人民幣406億元，同樣反映毛利率出現下降。2021年毛利率42.7%，2020年則有51.4%。這個版塊其實問題是出現在下半年。在政府強力監管下，教育、房產、保險和遊戲等行業的廣告需求疲弱，還有網絡廣告行業自身的監管措施（如開屏廣告限制）帶來的影響。 

同樣，易車和搜狗分別在2020年11月及2021年9月正式退市，併入騰訊。這邊同樣司有易車全年效應及搜狗的第四季併表效應。易車2019年將入約人民幣107億元（當中一半是廣告業務，另外一半是企業服務業務），而2020年一季的收入大約人民幣17-18億元，意味易車帶來了約人民幣35億廣告業務收入，而網絡廣告業務整體按年增長人民幣64億元，也不提搜狗一季收入大約人民幣9億元，那大家就瞭解這個版塊的目前的處景。 

不管社交及其他廣告收入，還是媒體廣告收入都在下半年有所下跌，更不要提2021年有東京奧運會的加持，反映這個版塊也要在監管下也不太樂觀。公司目前轉向至企業用戶，如果公司轉型成功，在2021年較低的基數下，可能在下年恢復環比增長。

 

金融科技及企業服務：2021年的收入同比增長34%或人民幣441億元至人民幣1,722億元，毛利同比上升41.8%至人民幣1,271億元，唯一一個毛利率有上升的業版塊。雖則如此，所有季度的按年和按季增長率均較2020年有所下降。 

金融科技服務收入的增長主要反映了商業支付金額的增加。企業服務收入同比快速增長。這也是受惠微信及WeChat的 合併月活躍賬戶數增長按年3.5%。同時，易車的併表帶來了約人民幣35億企業服務收入。 

管理層表示來年會優先考慮擴大SaaS的業務規模，重定IaaS及PaaS的發展重心，從單純追求收入增長， 轉向以為客戶創造價值及實現高質量的增長為目標，改善利潤率。 

如果這是目標，那我們不能期望下年收入增長率會有所提升，特別雲市場的市格局也這幾年沒有太大變化，要搶市佔可能較難。毛利率上，2021年第一季及第二季均較2020年高，但到了第三、四季，毛利率就回復到2020年的水準，那我們就看看公司的能力，毛利率會否在2022年所提升。

 

以上就是騰訊各項業務版塊的成績。

 

展望將來

展望將來，管理層明確表示會擴大SaaS的業務規模，增加視頻號的內容創作及觀看量，拓展國際市場遊戲業務。 

微信方面，公司現在重點是放到提升視頻號的用戶參與度，這裡反映著短期內內容創作的成本和資本投入會增加，盈利/商業化要更長時間，也意味短期內這個版塊的盈利將會受壓。可幸的是，視頻號的人均使用時長及 總視頻播放量同比增長一倍以上，商家自營的實物商品交易總額同比翻倍。營運數據是有貨交的。超級 QQ秀應用虛幻就少少gimmick的東西，即是玩metaverse。 

遊戲收入方面，其實小薯期望著實不大，主要因為新遊戲的審批較慢。根據網上資料顯示。2018 年遊戲版號便出現過近8個月的停擺，到2018年12月後，遊戲版號雖重新開始發放，但發放數量逐年遞減。根據GameLook的統計，與2020年發放1405個遊戲版號相比，2021的版號總量減少了46%，近乎腰斬。在2021年8月，國家新聞出版署發佈《關於進一步嚴格管理 切實防止未成年人沉迷網路遊戲的通知》，同時遊戲版號也停止發放。到2021年2月，也未有新遊戲版號，距今已7個月時間。雖然在2021年第4季，未成年人總時長佔公司中國市場遊戲總時長只有0.9%，未成年人總流水同比減少73%，佔中國市場遊戲總流水的1.5%，但新遊戲減慢審批無可速避免會影響遊戲業務業績增長。同時，2021年11月份，商務部等17部門聯合印發《關於支援國家文化出口基地高品質發展若干措施的通知》中也提到，鼓勵優秀傳統文化產品、文化創意產品和影視劇、遊戲等數位文化產品「走出去」。其實這個環境，就是為什麼騰訊在2021年第四季業績把增值服務拆分為中國市場、國際市場及社交網絡收入，同時大力拓展國際市場遊戲業務。不過，在國際市場收入只佔增值服務的15%，加上較高的基數效應，連同上述中國市場的問題。可能第一、二季的遊戲業務業績未必樂觀。事實上，管理層也預期中國市場在未成年人保護措施的影響於2022年下半年才能全面消化。待新版號發放後，才能受惠於更多新遊戲的推出。在國際市場推出的新遊戲也要在2023年及以後的增長帶來幫助。 

網絡廣告及金融科技及企業服務，小薯在分析也大約提及了展望這裡就不再重複。 整體的兩項發展方向，亦走向To B的方向。這個方向是對是錯，就讓市場驗証。

總的來說，下一年，以收入佔比看，金融科技及企業服務估計會有所上升，而遊戲收入會下跌。在金融科技及企業服務的毛利率遠低於遊戲業務的情況下，估計整體毛利率會繼續受壓。同時，因為要拓展國際市場遊戲業務，也估計銷售及市場推廣開支也會有所增長，減低經營利潤率（但金額上可能有增長，但增長減速）。在沒有類似京東那種操作的一次性投資收益情況下，也預計年度盈利，甚至第一季的盈利可能會大幅下降。在這個情況，公司的OCF個增收不增利的情況不，也可能會繼續下跌，而因為要擴大SaaS的業務規模、增加視頻號的內容，CAPEX也會增加，從而使FCFF受壓。雖然小薯對騰訊的長期增長保持樂觀（中國/國際遊戲市場的增長潛力，社交業務的商業化，例如微信/QQ、及金融科技業務）、但在上述的因素，未來一年真的頗考驗管理層的能力。

（補充：剛好有網友問及分析心態。其實，我們分析時，必須以數據和事實作為切入點，而不是用「想」的方法去分析。不要用意識形態去分析業務，也不要用一些似是而非的觀點去說服自己，一切以數據和事實做依歸，這就是小薯新書《價值解密》的核心思想。）