（長文慎入）Sea Limited跌穿US$100，Sea走錯了路嗎？

早前，Sea Limited出了2021年第4季的業績。可是，在公司2022 財年的盈利指引下，看似不錯的電子商務和金融科技的業續明顯黯然失色。從 2021 年 11 月的歷史高點開始出現大幅度回調，此後幾個月下跌，到上星期五，Sea的股價更跌穿US$100。這幾個月Sea股價疲軟明白有以下幾個原因： 

• 騰訊減持 30 億美元的 Sea 股票並削減了其投票權。
• 2022 財年的盈利指引，給了遊戲業務的一個非常差的盈利指引，其booking預計回到2020年的水平，令投資者擔心遊戲業務的增長放緩或正常化，特別是 Free Fire。
• 加息週期對成長股的估值通常都是不利的。 

一直以來，市場對Sea的投資主題主要是：

1. Garena是遊戲市場的market leader，即使Shopee和Sea Money失敗，依然是公司的一棵搖錢樹。
2. Shopee在東南亞電子商務有著領導地位，而目前SEA的電子商務仍處於發展階段，未來可能會因為地區的滲透率增加而出現強勁增長。
3. 公司最近進入拉丁美洲的電子商務市場，新增另外一個滲透不足、快速增長的市場。它最近還進入了歐洲和印度的新地區。
4. 新興的金融科技業務 Sea Money 帶來另外一個的高增長領域以及強大的數字支付順風。

總括來說，以上原因就成就了Sea是東南亞的Tecent + Alibaba混合體的原因。 

Detail的業績，大家自己可以去睇earning results（如果想小薯寫下，大家留下言呢），反而小薯想跟大家再看看，以上的投資主題是否有變，又或者，目前Sea面對的問題是否令Sea出現質的變化。 

遊戲業務 Garena

 

今年1月份，騰訊其對 Sea 的投資從 21.3% 降至 18.7%，並承諾在減持後將6個月內不會進一步減持，不過，這也意味6個月之後騰訊可能會進一步減持。騰訊減持Sea小薯也寫了兩篇文，大家可以去看看《騰訊減持SEA：別人笑我太瘋癲，我笑他人看不穿》及《騰訊減持SEA：桃花仙人種桃樹，又摘桃花種桃樹》。當然，騰訊實際上並沒有說明為什麼他們如此大幅度地減持股份，而騰訊也正面臨來自中國政府的壓力，監管游戲業務、要求共富，並要求減少海外投資。這一切都對投資者來說，都是對Sea的潛在且強烈的負面影響。 

遊戲業務 Garena是目前Sea的唯一盈利部門，亦是提供資金給Sea發展Shopee及Fintech業務的部門。可是，大家都知道，Garena是騰訊在東南亞的遊戲代理，而Garena最好的遊戲產品是來自騰訊，例如League of Legends、Arena of Valor、Call of Duty: Mobile、Free Fire。Sea跟騰訊在2018 年11月簽署了協議，Sea 是可以作為騰訊其遊戲在印度尼西亞、台灣、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡的優先代理權。這份協議為期5年，意味這份協議會於2023年11月到期，而這份協議可能會，也可能不會更新。大家都明白，對騰訊和Sea來說，這份協議對兩家公司來說是一個雙贏的安排，一是騰訊可以籍Garena把他的遊戲打入國際，而Garena籍騰訊的遊戲和投資快速開拓市場（而事實上也做到了）。到執筆這一刻，小薯仍然認為騰訊對 Sea 的快速增長和前景佔一個非常重要的角色。不過，在中國政府的壓力和近日印度對Garena遊戲（實際上是中國）的態度，這份協議的更新存在著一個非常重大的不確定因素。 

Sea 上年開始進入印度市場（其態度甚至異常地樂觀）。可是，在二月份，印度政府以Free Fire起源於中國為由禁止Free Fire。除了Free Fire外，印度政府總共禁止了超過300個的應用程式，其原因也不意外，就是擔憂印度國民的數據放到中國伺服器會有問題。 

Sea沒有披露其遊戲收入中有多少是來自印度，不過Free Fire 是印度收入和下載量最高的手機遊戲，而在印度的下載量超過了其他任何國家。根據data.ai（前稱App Annie）的數據， Sea的全球月度活躍用戶約7500萬，印度占了4000 萬。此外，根據 MoneyControl的報告，Free Fire 是印度最暢銷的手機遊戲。2021 年，這款遊戲在這個南亞國家的收入為 3430 萬美元，同比增長 125%。因此，相信來自印度的收入即使不多，也不能說是微不足道。同時，印度的遊戲市場同樣是很大且不斷增長，而Sea也將印度視為未來增長的主要來源。因此，不難想像，這對Sea也做成另外一個確定因素。 

再者，在Covid時期，宅經濟的盛行造就了遊戲業務的強勁增長。在Post Covid時期，遊戲業務會否出現增速放緩，甚至衰退，投資者也會關注。事實上，2019 4Q到2020 4Q，Bookings按年增長111%，但2020 4Q 到2021 4Q，Bookings按年只增長7%，而2021 4Q Bookings更出現自2018年起的首次按季倒退，Quarterly Active Users及Quarterly Paying Users也是自2018年起首次按年單位數增長，也出現首次按季減少。管理層也不諱言，他們也注意到隨著越來越多國家在第四季度進一步重新開放，線上活動有所放緩及用戶數量也有所「波動」。 

正正因為上述原因，公司才在在 2021 年第四季度業績中給出的一個很差的2022年全年指引，預計遊戲業務的Booking介乎於29億美元和31億美元。這個指引意味著管理層預期2022 年的Booking將回到 2020 年的水平，並已經考慮了線上活動有所放緩及印度方面的兩大不確定性。 

可是，我們是否又真的這麼悲觀？Sea的遊戲業務已經步向死亡？這也未必是。有報導說新加坡政府聯繫了印度政府，尋求澄清印度政府為何要取締來自新加坡而非中國的產品。一國政府為了一個App而向另外一個政府要求澄清都已經是一件大事，而Sea獲得新加坡虛擬銀行牌照，反映Sea與新加坡當局關係應該不錯，印度政府會否「俾面」新加坡政府小薯是抱審慎態度。 

不過，我們看數據，管理層提及，根據data.ai，Free Fire已經連續第三年成為全球下載量第一的手機遊戲。2021 年，Free Fire 在Google Play所有手機遊戲中，在第四季度和全年的月均活躍用戶數方面也排名全球第二。Free Fire 在第四季度和全年，並連續10個季度，於東南亞和拉丁美洲，也在 iOS 和 Google Play 上維持著收入最高的手機遊戲的領先地位。此外，Free Fire 也連續第四個季度成為美國收入最高的大逃殺式（殺雞）手機遊戲。 

我們需要明白，遊戲行業是一個高度不穩定。遊戲的前期成本很高，但它們的盈利能力存在很多不確定性且可盈利時間通常很短。因為遊戲玩家會被下一個遊戲所吸引，所以品牌忠誠度是極難獲得。可是，當品牌忠誠度一旦建立起來，在成本相對是固定的情況下，利潤和投資回報率都會變得很高，其成本反而更多是宣傳成本。當一個遊戲擁有高度的品牌忠誠度，就會變成一個「專利權」，每次更新或有什應活動，死忠也會衝著去購買和參與，”FIFA”、” Diablo” 就是表表者。 

為此，Garena 為“Free Fire”創建了一個遊戲錦標賽，打破了多人同時串流觀看的電子遊戲活動的記錄，有高達540 萬觀眾同時觀看，而第二名則有 400 萬觀眾。迄今為止，“Free Fire”的主題曲已在各種在線平台上播放超過 5000 萬次。証明“Free Fire” 是有一定的品牌知名度。雖則如此，跟據Apptopia的數據，Free Fire的每日活躍用戶 (DAU) 在2020第二季逐季減少，也意味著Free Fire有過氣的。隨著 Garena在2020年12月發布了名為“Free Fire Max”的“Free Fire” 的新版本後， “Free Fire Max” 和”Free Fire” 兩者合計的DAU已連續兩季破歷史紀錄。由以上數據看，”Free Fire” 系列是有高品牌忠誠度的「專利權」，還是一時「爆起」，小薯不敢說，不過”Free Fire” 系列是有一定的品牌忠誠度，遠非有著堅不可摧的護城河。管理層能否保持著”Free Fire” 系列的勢頭，同時開發更多遊戲分散單一遊戲的風險，就是Garena成敗關鍵。

 

電商業務 - Shopee

 

Shopee在東南亞電子商務有著領導地位，這個大家都知道。不過，大家可能不知道的是，Shopee的領導地位其實是由燒錢式的低價策略而成就的，是通過現金回贈和優惠券來獲得客戶的忠誠度。看Shopee的take rate（即是「實收率」，指的就是交易金額為100時之營收比率，又稱變現率（Monetization Rate），而淨營收＝交易金額×實收率），在2017時，低至0.2%，而對管理層來說，要使其電商業務提升利潤率，其實要提升take rate，但同時又要保持消費者對Shopee的忠誠度，是一個大難題。不過，由2017年到2021，take rate由0.2%提升至6%，而GMV也每年提升，反映Shopee的忠誠度都已經建立起來。可是，這個take rate是否很高？我們可以看看同行，PDD 3%、eBay's 9%、Amazon Marketplace's 15%、Etsy's 17%、JD's ~20%。阿里巴巴也只有4%。阿里巴巴是否很低？其實不是，因為淘寶是通過廣告、搜索展示位置和其他服務獲利，而天貓使用的是更傳統的模式，它收取訪問平台的預付款、年費和每次銷售的佣金，而真正的低是PDD。這也表現出Amazon的護城河，高take rate又可以賣廣告，同時也反映阿里巴巴（雖然小薯不覺得短期會提高）和Shopee是有提高的空間。 

不過，在2021年的investor day，阿里巴巴強調會加強國際商業（即是Lazada）的擴張，相信Lazada的動作會更加進取。雖然Lazada近兩三年是處於捱打狀態，但阿里巴巴有計劃把Lazada IPO，變成獨立業務管理，面對阿里巴巴的雄厚財力及管理上轉變，那Sea 能否應對，就要投資者要留意的要點。另外，在 Shopee 最大的市場印尼，除了Lazada外，也有不少本地公司在擴張，例如Bukalapak 和 GoTo 集團（由 Tokopedia 和 Gojek 合併而成）。 GoTo 計劃先在印尼IPO，融資約10億美元，再尋求赴美上市，在最近的pre-IPO輪融資中，GoTo已獲得了逾13億美元的投資，這些巨額又會對Shopee的一個大挑戰（需要知道，Sea帳面現都是大約10億美元）。事實上，Tokopedia跟Shopee在印尼，以不同的數據看，是爭第一位，因此Shopee在印尼並非無敵的強者。 

另外一個潛力點，就是南美洲，be exact，係巴西。Sea在 2019 年開打入巴西市場。根據 data.ai 的數據，在巴西，於第四季度及全年，Shopee 的下載量和使用時數排名第一，並在購物類別的每月活躍用戶排名第二。第四季度，Shopee在巴西錄得超過 1.4 億總訂單，同比增長接近 400%，超過 7000萬美元的收入，同比增長約 326%。Shopee似乎已經成功地在當地的電商市場佔據了一定市佔。其實，Shopee有這個成績，小薯認為這是南美洲的market leader Mercado Libre種落的前因，也是可能由MELI搶過來。這個潛力是真是假，還待時間驗証。不過，近年來巴西的政治和經濟情況其實不算太好。通脹率高達為 10.4%，利率飆升至 10.75%，Reais匯率一直在下跌，還有今年10月總統選舉，這些都帶來不確定性。同時，Mercado Libre 最近出了2021年第四季度的業績，其實數據大幅改善，不知是搶Sea的市佔，還是由於市場的整體增長（小薯傾向相信這個）。 

最後，Sea上年也在波蘭推出了 Shopee 品牌。同時Sea剛卻又宣布其 Shopee 業務將退出法國。這明顯Shopee不能在法國打不倒電商的永遠巨頭Amazon。那其他歐洲國家呢？老實說小薯一直也不看好Shopee的歐洲業務。 

同樣，我們是否又真的這麼悲觀？Shopee的增長不呢？其實，我們看得出Shopee的開拓新地區的策略是，通過燒錢來獲得新市場的市佔。他們先用較低的take rate，並在投放大量廣告取知名度，找當地的知名人士（大家還記得品牌殺手成龍嗎？不過，LATAM Shopee找來C朗呢！）來培養品牌忠誠度，增加平台消費者和商店數量，進而產生網絡效應。Sea的優勢就是Garena 的強勁盈利能力，Shopee在新市場的增長的過程中，用Garena 的盈利來補貼短期虧損他們，同時也利用 Garena 的遊戲（如Free Fire）把用家帶進Shopee，將購物體驗遊戲化和社交化。這種燒錢策略和購物遊戲化和社交化，很難被當地的競爭對手複製，因為他們沒有支持其電商業務的正現金流，從而把當地的二、三線電商競爭對手擠出市場。當 Shopee 獲得大份額的的市佔時，它就可以慢慢提高take rate。馬來西亞和台灣開賺錢，而take rate 由2017年的0.2%到提升2021的6%，同時，GMV也每年提升，證明這個策略是依據管理層的想法運行中。可是，這個策略最終能否成功尚未知？由公司2015年起進入馬來西亞和台灣的經驗看，起碼要5年時間，不過至少已經建立出，在YouGov的 “Best Global Brands 2021”，總體排名第六，比Amazon還要高一位。 

其實，Shopee的模式是「平台模式」（與阿里爸爸一樣）。平台上的商店愈多，就可以提供更多商品，而對消費者來說，「平台的吸引力」就會增加，就會吸引更多買家，交易金額隨之增加；交易金額增加，由商店的角度來看，「平台的吸引力」就會增加，所以又會吸引更多商店進駐。在這個良性循環下，商店和買家就會不斷增加，形式的「網路效應」，亦成為平台決勝負的關鍵。一開始以低價招來形成「網路效應」，到平台夠吸引力，就可以「漲價」了，而Shopee的策略正正就是這樣。這個跟京東的「零售模式」不同，在零售模式中，交易金額愈高，就表示向供應商的採購愈多，從而壓低進貨成本。進貨成本下降，就可以降價銷售，可用低於同業的價格供應商品，從而賣出的商品，並把同擠出市場，即是零售模式的關鍵就是「規模經濟」。Amazon則是由「平台模式」走向「零售模式」，以混合模式操作，成為電商（中國除外）的王者。 

值得一提是，LATAM和SEA的電商市場滲透率只有10%左右，而美國和中國就大約是15%和35%，可以想到LATAM和SEA這兩個市場過有一定潛力。Sea 自己都認為，儘管目前巨額虧損，但它的核心增長動力是在東南亞和巴西。問題是Sea先認輸還是Shopee先收割。不過，跟據管理層所說，Shopee已到拐點，不必再需要嚴重依賴Garena產生的現金。管理層預計電商業務的收入將在 89 億至 91 億美元之間，中點計同比增長 76%。管理層更預計 Shopee 2022年東南亞和台灣，將實現在總部成本分配之前，達到正Adjusted EBITDA，到2025 年可以自負盈虧。

 

電子金融業務- SeaMoney/Sea Capital

 

Sea的第三個業務是電子金融業務。其實相對其他兩個業務，這個業務資料是最少。可是，參考螞蟻集團，在小薯中，其實SeaMoney才是Sea最有潛力的業務。看2021 年第四季度的業績，從收入、季度活躍用戶、支付總額等都有很出色的成績。這個業務的潛力是建基於SEA和LATAM的銀行基建弱（MELI的電子金融業務也是有同樣的），而這項業務是通過Shopee的“ShopeePay”的支持下得到快出發展。在 2021 年第四季度和全年，公司更擴展了他們的電子金融業務至信貸、保險科技和虛擬銀行服務。Sea在新加坡、菲律賓都得得到銀行牌照，而印尼和南也推出了SeaBank 。管理層也提過，在印尼，超過20% 的季度活躍用戶在第四季度使用多種 SeaMoney 的產品或服務。這反映出Shopee 和 SeaMoney 之間的高度協同效應，而Sea的生態系統就成為了SeaMoney的未來用戶群。 

可是，公司旗下的投資公司Sea Capital投資了美國的區塊鏈遊戲基礎設施提供商 Forte 、Bahamas的加密貨幣交易所 FTX、新加坡的人工智能遊戲公司 Refract（這家公司希望開發可穿戴式全身動作捕捉技術，在擴展現實宇宙和元宇宙使用）。這堆都是高風險投資，但公司卻對這些投資沒有提供太多資訊，小薯反而對這些投資有一點戒心。 

不過如何都好，管理層今年首次分享他們對電子金融業務的展望。管理預計 SeaMoney 2022 年的將在 11 億至 13 億美元之間，中點計同比增長 155%。管理層更預計 SeaMoney明年實現正現金流，到2025 年可以自負盈虧。

 

結語

 

從上分析，大家應該解到投資 Sea Limited的成長並非沒有風險。目前公司是將Garena的利潤轉移到Shopee和SeaMoney，並為Shopee和SeaMoney帶來近年來強勁增長。可是，Garena的利潤真的下跌，小薯也懷疑Sea通過提take rate來快速增加Shopee的毛利潤，特別他競爭對手也不是nobody，這明顯是有一定的的風險和不確定性。當然 Sea現價從山頂看起來，真的得便宜，但如果以短線操作搏反彈，小薯沒有意見。同時，雖然管理層預計 Shopee 2022年東南亞和台灣，將實現在總部成本分配之前，達到正Adjusted EBITDA，SeaMoney明年實現正現金流，而兩項業務到2025 年可以自負盈虧，但小薯必須提醒不要以為Sea在低股價下就沒有風險，因為Sea的成長本身就是一個風險。 

目前，我們最需要做的，其實是續跟踪Shopee的 GMV 增長率、take rate和平均活躍用戶增長率；SeaMoney的季度活躍用戶和支付總額，確保其競爭優勢仍然完好無損。當我們下年或者兩年後，Shopee的Adjusted EBITDA出現正數且持續增長，那麼我們就可以確定Sea的是走對的了！